CHAPITRE 3 :

LES DETERMINANTS DU
TAUX DE CHANGE
Si les taux de change sont déterminés d'une manière générale par la loi
de l'offre et de la demande, ils dépendent de facteurs économiques et
financiers, principalement les taux d'inflation, les taux d'intérêt et le
solde de la balance des paiements. Différentes théories macro-
économiques expliquent la formation des taux de change.
OBJECTIFS DU CHAPITRE

•Objectif Général :
•À la fin de ce chapitre, l’étudiant devra être capable de comprendre
l’incidence des parités internationales sur les taux de change.
• Objectifs spécifiques :

•Plus spécifiquement, au terme de ce chapitre, l'étudiant sera en mesure de :

 Comprendre les deux versions de la Parité du pouvoir d’achat

 Appliquer la parité des taux d’intérêt et la parité des taux à terme pour le calcul
des taux de change théorique
 Connaître le sens des mouvements de capitaux en cas de déséquilibre
 Utiliser la relation de Fisher et la relation de Fisher internationale pour
expliquer l’appréciation ou dépréciation d’une devise par rapport à une autre
I. La parité des pouvoirs d’achat (PPA)

Le principe de la parité des pouvoirs d'achat (PPA) a été proposé pour la

première fois en 1916 par l'économiste suédois G. Cassel, afin de
répondre à la question posée à l'époque : à quel taux stabiliser une
monnaie fortement touchée par l'inflation ? L'hypothèse de départ de la
PPA est simple : sur le long terme, la valeur d'une monnaie est
déterminée par le montant de biens et services qu'elle permet d'acquérir,
c'est-à-dire par son pouvoir d'achat interne, qui évolue en raison inverse
du niveau général des prix domestiques.
1. Hypothèses :
La PPA est fondée sur la loi du prix unique. Trois hypothèses sont nécessaires pour
la vérification de cette théorie.

 H1 : Les marchés financiers sont parfaits : absence de contrôle des changes, de

coûts de transactions et d’impôts.
 H2 : Les marchés des biens sont parfaits : expédition libre et instantanée des
biens sans coûts de transport et tarifs douaniers, les biens domestiques et
étrangers sont parfaitement homogènes (substitution parfaite), pas de pratiques
monopolistiques faisant que des biens identiques seraient vendus à des prix
différents selon les pays.
 H3 : Il existe un seul bien de consommation commun à tous les pays. Dans le cas
de plusieurs biens, tous les pays consomment le même panier de biens et la
structure de consommation des agents économiques est identique entre les
différents pays (mêmes habitudes et mêmes goûts de consommation).
2. Versions de la PPA :

a) La loi du prix unique :

Cette loi stipule que sur les marchés parfaits, un même bien doit avoir le
même prix dans tous les pays, sinon un arbitrage physique aura lieu
(acheter le bien là où il est le moins cher pour le revendre là où il est le
plus cher). L'opération d'achat revente a le caractère d'un arbitrage car
elle joue un rôle régulateur sur le prix. En effet, l'augmentation de la
demande dans le pays où le prix est le moins élevé implique une
augmentation du prix du bien alors que l'augmentation de l'offre dans le
pays où le prix est le plus élevé entraîne une diminution du prix de ce
bien. En définitive, on aboutit à une égalité des prix de ce bien dans les
deux pays.
 Selon la loi du prix unique :

Avec :

 : Le prix d'un bien i dans le pays local à la date t

 : Le prix du même bien i dans le pays étranger à la date t
 : Le taux de change à l'incertain au comptant à la date t

La loi du prix unique apparaît limitée car elle s’applique à des biens
individuels et conduit donc à calculer un taux de change pour
chaque bien.
b) La PPA absolue :

Si on fait l’hypothèse que chaque pays consomme le même panier de biens plutôt que le même
bien, nous parlons de PPA absolue. Cette théorie s'applique aux niveaux de prix d'un panier de
biens représentatif de la consommation de deux pays et indique qu'une unité de monnaie donnée
a le même pouvoir d'achat dans chaque pays. L'idée de base est que la valeur d'une monnaie est
déterminée par la quantité de biens qu'elle permet d'acheter dans son pays local par rapport à ce
qu'elle permet d'acheter à l'étranger, c'est à dire par son pouvoir d'achat relatif.

La PPA absolue implique qu'une unité de monnaie locale doit avoir le même pouvoir d'achat
dans le pays domestique et dans le pays étranger compte tenu du cours de change qui prévaut
entre les deux pays.
c) La PPA relative :

La PPA relative transforme la PPA absolue d’un énoncé sur les niveaux
de prix et de taux de change à un énoncé sur les changements dans les
prix et les taux de change. Cette version de la PPA est importante car
elle peut être vérifiée même lorsque la PPA absolue ne l’est pas. En
effet, si des facteurs causant des déviations de la PPA absolue sont
stables dans le temps, les changements dans les niveaux relatifs des prix
égaliseront les changements dans les taux de change.
Selon la PPA relative, des différences dans les taux de variation des prix,
c'est à dire des taux d'inflation différents, doivent finalement induire des
variations compensatoires des taux de change pour maintenir l'égalité
des prix. La variation du taux de change d'une date à une autre doit
refléter le différentiel d'inflation entre les deux pays. La monnaie du pays
qui connaît la plus forte inflation va se déprécier et la monnaie du pays
qui connaît la plus faible inflation va s’apprécier
3. Formalisation :

: Taux de change à l'incertain au comptant à la date t qui exprime le prix d’une unité de
monnaie étrangère en termes de monnaie locale
𝑷𝒕 : Niveau du prix local d'un panier de biens à la date t.
𝑷𝒕 : Niveau du prix à l'étranger d'un panier de biens à la date t.
𝑰𝒕,𝒕+𝟏 : Taux de variation du niveau des prix locaux, de t à (t +1), anticipé à la date t.
𝑰𝒕,𝒕+𝟏: Taux de variation du niveau des prix étrangers, de t à (t +1), anticipé à la date t.
•Les niveaux des prix anticipés pour (t+1) sont :

•La PPA absolue exige une égalité des prix des biens dans différents pays, à toute date.

•A la date t : égalité des niveaux des prix locaux et étrangers (convertis en monnaie
locale):

•Pour qu' il y ait égalité des prix à la date (t+1) :

 Formulation de la PPA relative

En retranchant 1 de part et d'autre de cette relation, on obtient:

1er cas :
Si on a :
; observé est un taux d'équilibre
•2ème cas :
Si on a:
•; il y a un déséquilibre à t+1
Dans ce cas, la monnaie locale est surévaluée et la monnaie étrangère est
sous-évaluée. Le retour à l'équilibre se fait par un arbitrage sur le marché
des biens par le biais d'importations. Les arbitragistes vont se procurer des
biens à l'étranger dans le but de les revendre dans le pays local (car le bien
est moins cher à l'étranger). Comme les achats à l'étranger doivent être
payés en monnaie étrangère, donc la demande de cette monnaie va
augmenter. Il y aura alors une appréciation de la monnaie étrangère par
rapport à la monnaie locale ( 𝑺𝒕+𝟏 augmente). D'autre part, la baisse de la
demande de biens locaux fera chuter l'inflation locale, tandis que la
demande supplémentaire de biens étrangers devrait induire une hausse du
taux d'inflation étranger.
•3ème cas :
Si on a:
•; il y a un déséquilibre à t+1
Dans ce cas, la monnaie étrangère est surévaluée par rapport à la
monnaie locale. Le retour à l'équilibre se fait par un arbitrage sur le
marché des biens par le biais d’exportations. Les arbitragistes vont
acheter des biens localement dans le but de les revendre à l'étranger,
d'où la demande de monnaie locale augmente (l’offre de monnaie
étrangère augmente). Il y aura donc une appréciation de la monnaie
locale par rapport à la monnaie étrangère ( 𝑺𝒕+𝟏 diminue).
D'autre part, la hausse de la demande de biens locaux va induire une
hausse de l'inflation locale tandis que la baisse de la demande des biens
étrangers va entraîner une baisse de l'inflation étrangère.
•Entre deux dates t et (t+1) et dans des économies relativement stables où les hausses
de prix sont faibles, on peut considérer que le taux d’inflation est faible par rapport à
1
•≅ 1
•Et donc

•La relation de la PPA relative stipule que des taux d'inflation différents dans deux
pays doivent induire des variations de taux de change pour préserver l'égalité des
prix à (t + 1). Ainsi, les taux de change sont corrigés par le différentiel d'inflation.

•L’établissement de la PPA relative suppose la vérification de la PPA absolue à la date t.

C'est une hypothèse particulière qui suppose que le taux de change de la date t soit un
taux d'équilibre.
II. La parité des taux d’intérêt (PTI)

La PTI formalisée par J.M. Keynes en 1930 suppose la vérification de

l’hypothèse H1 : les marchés financiers sont parfaits.

La PTI stipule que le différentiel de taux d'intérêt entre deux pays doit être
égal au différentiel des taux de change à terme et au comptant (report ou
déport). Si tel n'est pas la cas, un arbitrage sans risque aura lieu de la part
des détenteurs de titres portant intérêts, libellés en différentes monnaies.
Les taux d'intérêt et les taux de change à terme et au comptant sont
déterminés simultanément donc les marchés monétaires et les marchés
des changes répondent l'un à l'autre de telle sorte qu'il y ait indifférence
entre le placement de fonds dans un pays plutôt que dans l'autre.
1. Formalisation de la PTI :

•La théorie de la PTI stipule qu'à l'équilibre, la valeur à la date (t+1) de A unités
de monnaie locale placées au taux d'intérêt 𝒓𝒕 de t à (t+1) est égale à la valeur à
(t+1) de A unités de monnaie locale converties au comptant en monnaie étrangère,
placées au taux d'intérêt 𝒓𝒕 de t à (t+1) et converties sur le marché à terme en
monnaie locale au taux Ft pour le terme de 1 an.
•Le recours au marché à terme s’explique par le fait que l’opérateur, en plaçant
sur le marché monétaire étranger, s'expose à un risque de change. Pour éviter ce
risque, il doit se couvrir en vendant à terme dès maintenant (c'est-à-dire à t) la
somme en devises étrangères qu'il recevra à (t+1).
L’opérateur doit être indifférent entre un placement local et un
placement à l’étranger. Cette situation d’équilibre peut être formalisée
comme suit :

 A : nombre d’unités de monnaie locale

 : taux d'intérêt annuel à la date t sur le marché monétaire local pour
un terme de 1
•: taux de change au comptant à l'incertain à la date t
•: taux de change à terme à l'incertain à la date t, pour le terme de 1 an
En simplifiant par A et en réorganisant, on obtient :

Si obsevé = est un taux d’équilibre

Si obsevé
→ Sur le marché à terme, la monnaie étrangère est surévaluée par
rapport à la monnaie locale
Si obsevé
→ Sur le marché à terme, la monnaie étrangère est sous-évaluée par
rapport à la monnaie locale.
L’équation précédente peut également s’écrire sous la forme suivante :

En retranchant 1 de part et d'autre, on obtient:

Formulation de la PTI
Si l'on suppose que le taux d'intérêt étranger est faible par rapport à 1,
donc 1 + 𝑟 𝑡 ≅1
version approximative de la PTI
•Selon la PTI, le taux de report ou de déport à terme annualisé doit être
à peu près égal au différentiel de taux d'intérêt des deux pays.
•Remarque : Le taux de report ou de déport et le différentiel d’intérêt
pris en compte doivent correspondre à la même durée.
Exemple :
Si le taux de change au comptant de l’euro aux Etats-Unis est :
EUR/USD = 0.9250 et les taux d'intérêt annuels sont de 5% aux USA et
4% dans la zone Euro, quel sera le taux de change à terme à 1 an, selon
la PTI ?
•Le taux de change à terme est supérieur au taux de change au comptant. L’EUR est en report à
1 an par rapport au USD. Donc le USD est en déport à 1 an par rapport à l’EUR. Selon la PTI,
le report de l’EUR est expliqué par le fait que le taux d'intérêt dans la zone Euro est inférieur
au taux d'intérêt aux USA.

•Le taux d’intérêt dans la zone euro est inférieur au taux d’intérêt aux Etats-Unis : un opérateur
détenant des USD bénéficie d'une moindre rémunération en investissant ses fonds par exemple
à Paris, mais en se couvrant à terme, il vend à terme des EUR à un prix supérieur au cours au
comptant, ce qui compense la perte en intérêts subie en plaçant à Paris.
•Ainsi, lorsque la PTI est vérifiée, Ce que l’opérateur perd en intérêts, il le gagne en change.
Inversement, ce qu’il gagne en intérêts, il le perd en change.
2. Représentation graphique de la version approximative de la
PTI :

Le graphique suivant illustre la version approximative de la PTI :

Point A : situation d’équilibre : le différentiel de taux d’intérêt de 3%, en faveur du pays local, est
égal au taux de report de la monnaie étrangère de 3%.

Point B : situation de déséquilibre : le différentiel de taux d'intérêt est inférieur au différentiel de

change : le taux d'intérêt local est supérieur de 1% au taux d'intérêt étranger, mais le taux de report de
la monnaie étrangère est de 3%. Ce taux de report est excessif, il aurait dû être de 1%.

Ce déséquilibre entraîne une sortie de capitaux du pays local vers le pays étranger :

Les détenteurs de monnaie étrangère ne sont pas incités à placer leurs fonds dans le pays local bien

que r > r . En effet, le gain supplémentaire d’intérêts généré par un placement local (soit 1%) est
L E

inférieur à la perte générée en vendant à terme la monnaie locale contre la monnaie étrangère (soit

3%).
Les détenteurs de monnaie locale sont incités à placer leurs fonds dans le pays étranger. La perte d’intérêts
générée par un placement dans le pays étranger (soit 1%) est inférieure au gain généré en vendant à terme la
monnaie étrangère contre la monnaie locale (soit 3%).

Ces mouvements de capitaux rétablissent la parité des taux d'intérêt pour deux raisons :

 L'entrée de capitaux dans le pays étranger réduit le report de la monnaie étrangère car la demande
supplémentaire de la monnaie étrangère sur le marché des changes au comptant entraîne une hausse du
cours SE/L et la diminution simultanée de la demande de monnaie étrangère sur le marché à terme entraîne
une baisse du cours FE/L.
 L’intensification des mouvements de capitaux locaux vers le pays étranger induit une baisse du taux
d'intérêt sur le marché monétaire étranger et une hausse du taux d'intérêt local.

En conséquence, le report de la monnaie étrangère tend à se réduire et le différentiel de taux d'intérêt tend à
s’accroître.
Point C : situation de déséquilibre : le différentiel de taux d'intérêt est supérieur au différentiel de
change : le taux d'intérêt local est supérieur de 2% au taux d'intérêt étranger, mais le taux de report de
la monnaie étrangère est de 1%. Ce taux de report est insuffisant, il aurait dû être de 2%.
Ce déséquilibre entraîne une sortie de capitaux du pays étranger vers le pays local :

Les détenteurs de monnaie étrangère sont incités à placer leurs fonds dans le pays local. En effet, le
gain supplémentaire d’intérêts généré par un placement local (soit 2%) est supérieur à la perte générée
en vendant à terme la monnaie locale contre la monnaie étrangère (soit 1%).

Les détenteurs de monnaie locale ne sont pas incités à placer leurs fonds dans le pays étranger.

La perte d’intérêts générée par un placement dans le pays étranger (soit 2%) est supérieure au gain

généré en vendant à terme la monnaie étrangère contre la monnaie locale (soit 1%).
Ces mouvements de capitaux rétablissent la parité des taux d'intérêt pour deux raisons :

 L'entrée de capitaux dans le pays local augmente le report de la monnaie étrangère

car l’offre supplémentaire de la monnaie étrangère sur le marché des changes au
comptant entraîne une baisse du cours SE/L et l’augmentation simultanée de la
demande de monnaie étrangère sur le marché à terme entraîne une hausse du cours
FE/L.

 L'intensification des mouvements de capitaux étrangers vers le pays local accroît la

liquidité du marché monétaire local et réduit celle du marché monnaie étranger ce
qui se traduit par une baisse du taux d'intérêt local et une hausse du taux d'intérêt
étranger.
En conséquence, le report de la monnaie étrangère tend à s’accroître et le différentiel de taux
d'intérêt tend à se réduire.

De façon générale un point situé sous la ligne de parité provoquera une fuite des capitaux
locaux vers le pays étranger et un point situé au dessus de cette ligne assurera l'entrée de
capitaux étrangers dans le pays local.

La spéculation est un effet perturbateur de la PTI qui entre en jeu en période de crise de
confiance dans l'avenir d'une monnaie. La spéculation se concrétise par des reports ou déports
anormaux, très éloignés de ceux qu'engendrerait théoriquement la PTI.
III- LA relation de FISHER(RF) et la relation de
Fisher Internationale (RFI)

La relation de Fisher (1930) établit le lien entre le taux d’intérêt nominal

et le taux d’inflation anticipée. Cette relation a été étendue au niveau
international pour prévoir le taux de change au comptant futur.
Les relations de Fisher nécessitent la vérification des hypothèses H1, H2 ,
H3 et H4.
1. La Relation de Fisher (RF) :

La RF stipule que le taux d'intérêt nominal dans chaque pays doit être
égal au taux d'intérêt réel augmenté du taux d'inflation futur anticipé.

rt ≅ Rt + It ,t+1 Version approximative de la RF

•Avec :

 rt = taux d'intérêt nominal observé à t pour un terme de (t +1)

 Rt = taux d'intérêt réel à t pour un terme de (t 1)
 It ,t+1 = taux d'inflation entre t et (t 1), anticipé à t
La RF stipule que :

les taux d’intérêt réels dans les différents pays devraient tendre vers
l’égalité, et les taux d’intérêt nominaux devraient différer en fonction des
taux d’inflation prévus,

Sinon il y aurait des possibilités d'arbitrage. Il y aurait une entrée de

capitaux dans le pays où le taux d’intérêt réel est le plus élevé. Le
processus d’arbitrage s’arrête quand les taux d’intérêt réels s’égalisent.
La version généralisée de la RF peut être formalisée ainsi :

𝑹𝒕 = 𝑹𝒕 Version généralisée de la RF

Avec :
𝑹𝒕 : taux d'intérêt réel à t pour un terme (t 1) dans le pays local

𝑹𝒕: taux d'intérêt réel à t pour un terme (t 1) dans le pays étranger

Cette relation𝒕,𝒕+𝟏
exacte𝒕,𝒕+𝟏est souvent approximée par :
( 𝒓 − 𝒓𝒕 ) ≅ (𝑰
𝒕
−𝑰 ) Version approximative de la RF généralisée
Selon la version approximative de la RF généralisée, le différentiel de
taux d'intérêt nominal devrait être égal à la différence des taux
d'inflation anticipés entre les deux pays. Exemple : si le taux d'intérêt
nominal aux USA est de 5% et il est de 3% au Canada ; selon la RF
généralisée, ceci s’explique par une inflation anticipée plus élevée aux
USA qu’au Canada ; l’écart étant de 2%.

Selon la RF, le pays ayant le taux d’inflation le plus fort devrait

enregistrer le taux d’intérêt nominal le plus élevé, et inversement.
•Deux cas sont possibles :

 Si le différentiel d’intérêt est inférieur au différentiel d’inflation, le taux

d’intérêt réel du pays étranger est supérieur à celui du pays local.
L’arbitrage se fait par une fuite de capitaux locaux vers le pays étranger.
 Si le différentiel d’intérêt est supérieur au différentiel d’inflation,
l’arbitrage se fait par une entrée de capitaux étrangers vers le pays local.

Cette RF a été étendue au niveau international pour anticiper le taux de

change au comptant futur.
2. La Relation de Fisher Internationale (RFI) :
•La RFI établit que le différentiel des taux d'intérêt nominaux entre deux
pays devrait refléter le taux d’appréciation ou de dépréciation anticipé
de la monnaie étrangère par rapport à la monnaie locale.

•La RFI peut être formalisée de la façon suivante :

Exemple : Si le différentiel de taux d’intérêt nominaux entre les Etats-Unis et la Suisse
est de 2%, on devrait s’attendre à une dépréciation du USD par rapport au CHF
d’environ 2% selon la RFI approximative. Si la RFI n’est pas respectée, il y aura des
possibilités d’arbitrage :

 Si le différentiel d'intérêt est inférieur au différentiel de taux de change, l’arbitrage

se fait par une fuite de capitaux locaux vers l’étranger.
 Si le différentiel d'intérêt est supérieur au différentiel de taux de change, l’arbitrage
se fait par une entrée de capitaux étrangers dans le pays local