Politica bugetarã ºi seniorajul n Liviu-Cãtãlin Moraru Lector universitar doctor Academia de Studii Economice Bucureºti Corina-Ionela Dumitrescu Lector universitar doctor Universitatea „Politehnica” Bucureºti Abstract. At once with the development of money as medium of exchange, the feudal lords found out an easy way to obtain more monetary resources by monopolizing the coins’ mint. As result, they used to ask a certain percent from the gold quantity that people wanted to transform in coins (call brassage). Despite the fact that we are living modern times, this still happens. The governments didn’t give up to this important source of revenues; they only developed more sophisticated methods in order to increase their budget revenues. The aim of this paper (article) is to analyze these specific methods, to see how they work and to analyze the effects as well. Key words: seigniorage; brassage; tax inflation; economic models. În societatea contemporanã rolul statului în economie a cãpãtat a tot mai mare amploare, astfel cã ºi modalitatea prin care acesta intervine, în mod direct, asupra activitãþii economice a început sã fie reglementatã cât mai riguros. Bugetul de stat, instrumentul prin care statul influenþeazã mersul economiei, a devenit în aceste condiþii obiectul unei noi politici economice, ºi anume politica bugetarã. Politica bugetarã în sens larg cuprinde urmãtoarele politici: politica fiscalã, politica alocativã (sau politica bugetara în sens restrâns) ºi politica soldului bugetar, vizând finanþarea deficitelor ºi valorificarea excedentelor bugetare, iar printre instrumentele politicii bugetare se numãrã: variaþia nivelului ºi/sau structurii cheltuielilor publice; modalitãþile de acoperire a deficitului bugetar etc. (Manolescu, 1997). În ceea ce priveºte politica fiscalã, principala problemã a guvernanþilor o reprezintã colectarea de resurse bãneºti care sã le permitã acoperirea cheltuielilor. Pentru a creºte veniturile bugetare guvernanþii pot realiza acest deziderat prin mai multe modalitãþi: sporirea taxelor ºi impozitelor, emisiunea de obligaþiuni, titluri sau alte înscrisuri de stat sau prin vânzarea de active (atunci când statul deþine diverse bunuri, în special imobile). Deoarece creºterea ratei de impozitare (principala sursã de formare a veniturilor) este o mãsurã nepopularã, politicienii evitã sã o foloseascã riscând în caz contrar o diminuare a numãrului de simpatizanþi ºi, implicit, pierderea alegerilor. Împrumuturile de la populaþie pot genera în viitor inflaþie ºi de aceea autoritãþile trebuie sã utilizeze cu atenþie aceastã sursã de venituri. Astfel, dacã pânã în deceniul 9 al secolului trecut se considera cã acoperirea deficitului prin emisiune monetarã conduce la creºterea inflaþiei, T. Sargent ºi N. Wallace (Sargent, Wallace, 1981) în urma „unor calcule monetariste neplãcute” au arãtat, la începutul anilor ’80, cã finanþarea prin datorie publicã a unui deficit bugetar conduce pe termen lung la o ratã a inflaþiei mai mare decât dacã finanþarea s-ar fi fãcut prin emisiune monetarã. Sargent ºi Wallace au arãtat, în celebrul lor articol, cã, de fapt, acoperirea deficitului bugetar prin împrumuturi doar amânã inflaþia, nefiind o soluþie viabilã. Raþionamentul acestora pleca de la premisa cã, atunci când guvernul finanþeazã deficitul printr-un împrumut, el se obligã sã plãteascã dobânzi pentru acea sumã. La scadenþã, când va trebui sã restituie sumele împrumutate, guvernul are douã posibilitãþi: sã apeleze la emisiunea monetarã sau sã se 97 Politica bugetarã ºi seniorajul n Economie teoreticã ºi aplicatã împrumute iarãºi, creându-ºi o nouã obligaþie de platã. Totuºi, guvernul va trebui sã se opreascã la un moment dat din aceste împrumuturi ºi sã treacã la finanþarea prin monedã. Dar cu cât amâna mai mult acest moment, cu atât va trebui sã plãteascã dobânzi din ce în ce mai mari, iar aceste sume, odatã intrate în circuitul economic, este posibil sã exercite o presiune suplimentarã asupra nivelului general al preþurilor. În ceea ce priveºte ultima modalitate de sporire a veniturilor bugetare, vânzarea de active, aceasta nu este o soluþia pe termen lung, deoarece într-o economie capitalistã proprietatea este preponderent privatã, statul epuizându-ºi rapid bunurile dacã va începe vânzarea acestora. Deoarece aceste strategii de mobilizare a veniturilor la bugetul de stat prezintã dezavantaje evidente, statul a fost pus în situaþia de a gãsi o modalitate mai eficientã de a colecta banii agenþilor economici. Guvernaþii ºi-au „amintit” cã au la dispoziþie o metodã eficace de a obþine bani, fãrã a împovãra cu noi impozite populaþia. În virtutea dreptului de stãpân, statul poate crea, prin intermediul instituþiilor specializate, valoare din „nimic” prin intermediul emisiunii monetare, sporind, în acest mod, lichiditatea economiei. Diferenþa dintre costul emisiunii monetare ºi valoarea nominalã a acesteia este denumitã în literatura de specialitate „senioraj” ºi se poate constitui uneori într-un important venit la bugetul de stat. Deoarece Banca Naþionalã, cea care emite moneda, este independentã, se poate crea impresia cã aceºti bani nu ajung la bugetul de stat. Se ºtie însã cã în majoritatea statelor impozitul pe profiturile bãncii centrale este foarte ridicat (în România, profitul BNR este impozitat cu 80%), rezultatul fiind acela cã banii obþinuþi de bãncile centrale ajung tot la bugetul de stat într-un final. Aspecte conceptuale privind seniorajul Încã de la început trebuie precizate câteva aspecte conceptuale ale seniorajului, deoarece existã tendinþa de a fi confundat deseori cu taxa pe inflaþie, noþiune ce a fost prezentatã anterior. În literatura de specialitate se întâlnesc o mulþime de termeni care genereazã o confuzie în legãturã cu definirea ºi modul de calcul al seniorajului. Întâlnim, astfel, conceptele ca: senioraj monetar, senioraj fiscal, senioraj brut (sau senioraj), senioraj net( sau seniorajul pur), taxa pe inflaþie (sau impozitul pe inflaþie) etc. Autorul va încerca o delimitare ºi o definiþie mai clarã a acestor termeni pentru a elucida „misterul” acestei inflaþii de noþiuni ºi va începe cu un scurt istoric al fenomenului. Încã de la apariþia monedei, fabricarea (baterea) sa a fost apanajul diferiþilor domnitori, sau suzerani locali, denumiþi generic seniori, care au intuit avantajele acestui monopol – o sursã facilã pentru a obþine fonduri atât de necesare cheltuielilor mari generate de prodigialitatea lor sau de 98 rãzboaiele purtate. Astfel, atunci când cineva dorea sã transforme o anumitã cantitate de aur în monede, acesta era obligat sã o ducã la o monetãrie, ce aparþine unui senior, unde avea loc prelucrarea metalului preþios ºi transformarea acestuia în monede, echivalente ca greutate–iniþial. Aurul era amestecat apoi cu alte metale mai puþin nobile, obþinându-se monede care i se dãdeau respectivului individ, mai puþin o anumitã cantitate ce trebuia sã acopere costurile „fabricãrii” ºi sã conþinã un anumit profit reþinut de senior în virtutea dreptului acestuia de a bate monede, aceastã sumã fiind de fapt chiar seniorajul. Existã ºi aici o serie de interpretãri pentru aceºti termeni. În lucrarea de faþã se considerã seniorajul brut ca fiind suma celor douã reþineri, adicã costul baterii monedelor (brassage- în englezã) plus seniorajul net (seigniorage – în englezã). În secolul al XV-lea, se considera cã senioraj mediu brut consta într-o ratã a reþinerilor de 7,5% pentru argint ºi 2% pentru aur în Franþa ºi de 4,6% pentru argint ºi 1,1% pentru aur în Anglia (costurile de batere a monedelor erau de aproximativ 3% pentru argint ºi 0,5% pentru aur). În perioadele de depreciere monetarã seniorii percepeau rate foarte mari, seniorajul brut ajungând pânã la 41%-51% pentru argint ºi între 3%-13% pentru aur (Rolnick, et al., 1997, pp. 8-20). Seniorajul monetar se referã la veniturile obþinute prin emisiunea monetarã, adicã la modificarea, în termeni reali, a bazei monetare (în opinia lui C. Zaman, M. Klein ºi alþii). S= ∆M p Pt , unde: ∆Mt reprezintã creºterea bazei monetare în perioada t0 – t1, iar Pt reprezintã nivelul general al preþurilor din t1. Seniorajul fiscal reprezintã partea din veniturile bãncii centrale, care este transferatã cãtre bugetul de stat (Zaman, Klein ºi alþii). Zaman (Zaman, 2001) considerã cã el are douã componente: veniturile aferente portofoliului de bunuri existent ºi, respectiv, creºterea datoriei guvernamentale de la banca centralã. stF = rat At + ∆Gt, ∆Gt = Gt – Gt-1 unde Ra reprezintã rata realã a dobânzii corespunzãtoare portofoliului de active A, iar ∆G creºterea datoriei guvernamentale în douã perioade de timp consecutive. Pentru a înþelege ºi mai bine mecanismul de apariþie al seniorajului va trebui sã revedem, pe scurt, care sunt modalitãþile unui stat de a-ºi acoperi cheltuielile atunci când acestea depãºesc veniturile. Guvernul îºi poate acoperi deficitul prin douã modalitãþi, fie împrumutându-se din Deficitul guvernamental = ∆ datoria publicã (internã ºi externã) + ∆ baza monetarã. Creºterea bazei monetare (∆ baza monetarã) reprezintã de fapt chiar seniorajul brut, adicã statul creeazã monedã pe care o pune în circulaþie, în virtutea aceluiaºi ancestral drept de „batere” de monede. Costurile de tipãrire ºi de funcþionare sunt mici în raport cu valoarea nominalã a banilor noi tipãriþi, astfel încât putem spune cã seniorajul brut este aproximativ egal cu cel net în prezent. Veniturile obþinute de guvern prin tipãrirea diferã în funcþie de gradul de dezvoltare al þãrii respective, însã în majoritatea þãrilor fluctueazã în jurul unei medii de 5% (în România este de aproximativ 6%). Definiþii ale seniorajului Existã mai multe opinii în ceea ce priveºte seniorajul, însã, la o analizã mai atentã, se observã aceste se pot grupa în douã curente de opinii. Unul specific þãrilor cu o datorie internã mare – de exemplu Statele Unite ale Americii, care prin specificul emisiunii monetare genereazã ºi un mod distinctiv de definire ºi calcul al seniorajului, ºi cea de-a doua categorie de opinii specificã statelor ce-ºi acoperã deficitul bugetar preponderent prin monedã. Cazul SUA O definiþie a seniorajului este cea prin care îi este identificat ca fiind costul de oportunitate al deþinerii de bani (Barro, 1982). S = π × Bm unde: π este rata nominalã a dobânzii, iar Bm – baza monetarã. Aceastã definiþie se întâlneºte cel mai des în SUA, unde guvernul emite foarte multe obligaþiuni, având o datorie publicã internã mare de aproximativ 64,7% din PIB în 2005 (ºi crescând cu o medie de aproximativ 2,10 miliarde de dolari zilnic din 30 septembrie 2005!!), iar FED (Sistemul Federal de Rezerve) introduce monede în circulaþie, în special prin operaþiuni de „open market”, cumpãrând de la populaþie bonuri guvernamentale pe care le plãteºte cu bani emiºi de el. În concluzie, FED obþine obligaþiuni purtãtoare de dobândã cedând în schimb monede ºi bancnote, care nu sunt purtãtoare de dobândã, acesta fiind, de fapt, seniorajul brut obþinut de FED prin printarea de bani, deoarece FED, ca orice altã monetãrie, are ºi costuri aferente funcþionãrii ºi emiterii de monede ºi bancnote. Seniorajul net = masa monetarã (baza monetarã) medie pe un trimestru * rata dobânzii medii pentru bonurile guvernamentale pe 90 de zile – costurile nete de operare (printare bancnote ºi monede ºi costurile de operare ale FED). (1) S = Mt × rt – co Cel de-al doilea caz Acesta apare în statele care apeleazã preponderent la emisiunea monetarã pentru acoperirea deficitului sau din alte motive. Aici seniorajul este reprezentat chiar de masa monetarã care este pusã în circulaþie în fiecare perioadã. S= ∆M p (2) Pt unde: ∆Mt reprezintã creºterea bazei monetare în perioada t0 –t1 , iar Pt reprezintã nivelul general al preþurilor din t1. Deci seniorajul reprezintã de fapt chiar creºterea masei monetare reale. S= ∆M p Pt1 = ∆M p M t1 × M t1 = µ × m, Pt1 unde: µ reprezintã creºterea bazei monetare M t 0 − M t1 , iar M t1 M t1 m stocul real de bani P . t1 Prelucrând ecuaþia (2) vom obþine: S= = ∆M p Pt1 = M t1 − M t 0 M t1 M t 0 = − = Pt1 Pt1 Pt1 M t1 M t 0 Pt 0 − × Pt1 Pt 0 Pt1 M t1 M t0 Notând P = mt1 ºi P = mt 0 rezultã: t1 t0 S = m t1 − m t 0 × Pt 0 P = m t1 − m t 0 + mt 0 − mt 0 × t 0 = Pt1 Pt1  P  P P  = ∆m t + mt 0 1 − t 0  = ∆m t + mt 0  t 0 − t 0  Pt1    Pt1 Pt1  ,  P − Pt 0   π   = ∆m t + m t 0  t 1  S = ∆m t + mt 0  t1     Pt1   π t1 + 1  unde: π reprezintã rata inflaþiei.  π  S = ∆m t + mt 0  t1  + 1 π  t1  (4) 99 Politica bugetarã ºi seniorajul exterior sau de la propriii agenþi economici, fie, pur ºi simplu, tipãrind bani. Putem spune cã: Economie teoreticã ºi aplicatã Din ecuaþia (4) se observã mai uºor cã seniorajul este egal cu modificarea stocului real de bani (seniorajul pur) plus taxa pe inflaþie. Rezultã de aici cea de-a treia definiþie a seniorajului, ºi anume ca fiind suma dintre taxa pe inflaþie ºi creºterea în termeni reali a bazei monetare. Aceastã definiþie este, dupã pãrerea autorului, ºi cea mai relevantã, deoarece veniturile obþinute de stat asociate emisiunii monetare, se compun atât din emisiunea monetarã, care reprezintã banii noi creaþi, cât ºi din taxa pe inflaþie, adicã veniturile generate de pierderea valorii reale a banilor creaþi anterior, existenþi deja în economie, dar ºi a celor nou apãruþi pe piaþã. Modele ale seniorajului Fischer, Sahay ºi Végh (Fischer et al., 2002 ) calculeazã seniorajul ca fiind rezultatul diviziunii dintre modificarea stocului de bani (baza monetarã) în termeni nominali ºi produsul intern brut nominal. S= RM − RM (−1) , GDP unde: S reprezintã seniorajul, RM baza monetarã în perioada curentã, RM(-1) baza monetarã în perioada precedentã, iar GDP – produsul intern brut în perioada curentã. Tot ei au estimat ºi o relaþie non-liniarã între senioraj ºi inflaþie: Seniorajul = α + β × inflaþia + γ (inflaþia)2 , unde se aºteaptã ca β sã fie pozitiv, iar γ negativ, astfel încât veniturile din senioraj sã creascã atunci când va creºte ºi inflaþia, atingând un maxim, pentru ca apoi sã urmeze un declin pentru rate mari ale inflaþiei. Analizând diferite serii de date, autorii au ajuns la concluzia cã veniturile din senioraj sunt maxime atunci când rata inflaþiei(1) este de aproximativ 1% pe an. Dornbusch ºi Fischer (Dornbusch, Fischer, 1991) calculeazã seniorajul ca fiind ponderea modificãrii banilor cu putere ridicatã în produsul intern brut. Friedman (Friedman, 1971, pp. 846-856) constatã rolul creºterii venitului real ca o sursã a seniorajului ºi precizeazã cã veniturile aferente creaþiei monetare pot fi scrise ca sumã a doi termeni, primul corespunzãtor creãrii de bani inflaþioniºti, iar cel de-al doilea ca fiind creºterea cererii de bani indusã de creºterea economicã: M = (π + (n + ηg ))m , P unde: π este rata inflaþiei, n rata de creºtere a populaþiei, η elasticitatea venitului în funcþie de cererea realã de bani ºi g rata de creºtere a venitului real. Nina Budina, J. Hanousek ºi Z. Tuma, economiºti ce au realizat un studiu (Budina et al., 1998) asupra cererii de 100 bani ºi seniorajului în patru þãri est-europene aflate în tranziþie (Republica Cehã, Bulgaria, Polonia ºi România) definesc seniorajul ca „baza monetarã realã creatã “ – fiind deci un venit al bãncii centrale, ºi îl calculeazã ca procentaj din PIB. SY = S = µm , Y ºi cererea de bani m = M = c × exp( −ηi ) PY unde: S reprezintã seniorajul, Y produsul intern brut, µ rata de creºtere a banilor, i = rata nominalã a dobânzii, η elasticitatea cererii de bani în funcþie de dobândã, iar c este un termen constant. Hochreiter, Rovelli ºi Wincker (Hochreiter, R.Rovelli et al., 1996) în studiul realizat asupra a trei þãri (Republica Cehã, Ungaria ºi România) folosesc, pentru a calcula seniorajul, urmãtoare elemente: H+ H’ + EK, unde: H + H’ este baza monetarã, definitã ca: H + H’= Cu + R, Cu fiind moneda, R = depozitele fie remunerate, fie neremunerate, ale rezidenþilor interni. EK indicã rezervele acumulate ale bãncii centrale ce depãºesc 10% din cantitatea de monede. Barro (Barro, 1982) considerã cã seniorajul poate fi calculat ca produsul dintre rata dobânzii ºi banii cu putere ridicatã (baza monetarã), dacã se neglijeazã maturitatea portofoliului de obligaþiuni ale FED, cheltuielile administrative nete legate de taxe, aur, depozitele de trezorerie etc. S = π × h, unde: π este rata nominalã a dobânzii, iar h – baza monetarã. Fischer (Fischer, 1982) calculeazã seniorajul ca ponderea modificãrii banilor cu putere mare (linia 14 din Statistica Financiarã Internaþionalã a FMI) în PIB. seigniorag e ∆C ∆C C  ∆y ∆P  C  = = = η y +η p GNP Y C Y  y P  Y unde: ηy reprezintã elasticitatea venitului real în funcþie de cererea de bani (presupusã a fi 1 sau 1,5) ºiηp elasticitatea preþurilor (presupusã a fi 1). Seniorajului se mai poate exprima ºi ca pondere în produsul intern brut (PIB). ∆M t PIBt (5) unde ∆Mt reprezintã creºterea bazei monetare în perioada t0 –t1, iar PIBt reprezintã produsul intern brut nominal din t1. Evoluþia seniorajului în România Modelele mai sus enumerate au constituit o sursã de inspiraþie pentru autori care au calculat evoluþia seniorajului în România, în perioada 1994-2004 (BNR nu a furnizat date despre baza monetarã înainte de 1993, iar cele mai recente date despre PIB se opresc în anul 2004). Modelul utilizat pentru calculul seniorajul în România a þinut cont de specificul politicilor monetare ºi fiscale din þara noastrã, care nu a recurs la o emisiune masivã de obligaþiuni. Aici, seniorajul a fost calculat cu ajutorul modelului lui Fischer, Sahay ºi Végh (Fischer, 2002), ca fiind rezultatul raportului dintre modificarea stocului de bani (baza monetarã) în termeni nominali ºi produsul intern brut nominal. S= În primii ºase ani analizaþi, statul a obþinut însemnate venituri bugetare (cu o medie de 2,84% din PIB – dacã exceptãm anul 1997) prin intermediul emisiunii monetare. Apoi, odatã cu reducerea procesului inflaþionist, veniturile obþinute de cãtre stat prin aceastã metodã au început sã scadã continuu, ajungând în prezent al aproximativ 1% din PIB, ceea ce ne indicã o relativã normalizare, prin apropierea de veniturile obþinute de statele dezvoltate economic ºi cu o economie stabilã. Calcului seniorajului în România (conform modelului propriu) RM (1) − RM (0) GDP unde: RM(1) – RM(0) reprezintã creºterea bazei monetare în perioada t0 – t1, iar GDP este produsul intern brut în termeni nominali. Aceastã formulã are avantajul ca ne relevã chiar câºtigurile obþinute de stat ca urmare a emisiuni monetare, fãrã a mai folosi un agregat macroeconomic monetar prea complex, care putea sã cuprindã ºi alte elementele ce nu influenþau seniorajul sau sã nu ofere informaþii relevante despre toate elementele componente. Mai mult, rezultatul ne aratã acest câºtig în termeni reali, iar forma de exprimare ne oferã posibilitatea unei comensurãri mai relevante decât cea în cazul unei valori nominale seci, care, singurã, nu ar fi putut sã ne edifice asupra mãrimii acelei valori. De exemplu, un senioraj de 42 de miliarde lei într-un an: este mare ? este mic ? ºi cât este de fapt în termeni reali ? Acest model aplicat pe economia României, între anii 1994 – 2004, a condus la urmãtoarele rezultate. 1994 PIB (mld. lei) 4.9773,2 1995 72.135,5 1996 108.919,6 2.024 2,9 1997 252.925,7 3.860,1 1,1 1998 373.798,2 6.769,9 2,3 1999 545.730 8.187,8 3,1 2000 800.308,1 18.858,3 1,9 2001 1.154.126 14.185,1 1,4 2002 1.512.256,6 15.830,4 0,8 2003 1.903.353,9 20.225,1 1 2004 2.387.914,3 30.786,2 1,6 An Creşterea bazei monetare (mld. lei) 997,2 1.451,4 Seniorajul (% din PIB) 3,9 2 Sursa: BNR ºi calculele autorului. Conform lui C. Popa (Popa, 2002) „Dominanþa fiscalã s-a redus semnificativ în ultimii ani din perspectiva împrumuturilor acordate de BNR Trezoreriei ºi a renunþãrii la politica de creditare sectorialã, cât ºi sub forma atragerii veniturilor din senioraj. Conform lui Masson ... þãrile în curs de dezvoltare recurg la aceastã formã de finanþare într-o mãsurã sensibil mai mare decât þãrile dezvoltate (seniorajul ajunge în acest caz pânã la 3 la sutã din PIB, faþã de sub 1 la sutã din PIB în economiile avansate)”. În perioada analizatã (1994-2004), în România, seniorajul a fost în medie de 2% din PIB, ceea ce o apropie de þãrile dezvoltate, sugerând faptul cã þara noastrã a înregistrat progrese în acest domeniu deoarece a reuºit sã coboare, în ultimii trei ani, cu aproximativ un punct procentual valoarea medie a seniorajului. Seniorajul Procente din PIB 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 3,9 3,1 2,9 Politica bugetarã ºi seniorajul S= Anii 2,3 2 1,1 1,9 1,6 1,4 0,8 % din PIB 1 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Figura 1. Dinamica seniorajului în România 101 Economie teoreticã ºi aplicatã Notã (1) Rata inflaþiei este definitã ca ln(1 + inflaþia/100) Bibliografie Barro, R. Measuring the FED’s revenue from money creation, NBER Working Papers no. 883, aprilie 1982 Budina, Nina, Hanousek, J., Tùma, Z. (1998). Money demand and seigniorage in transition, Working Paper, The Center for Economic Research and Graduate Education of Charles University (CERGE) - Economics Institute of the Academy of Sciences of the Czech Republic (EI): CERGE- EI; http://www.cerge-ei.cz Dornbusch, R. and Fischer, S., „Moderate inflation”, NBER Working Paper no. 3896, 1991 Fischer, S. „Seigniorage and the case for a National Money”, Journal of Political Economy nr. 90(2), 1982 Fischer, S., Sahay, R., Végh, C. „Modern Hyper- and High Inflation”, NBER Working Paper no. 8930, mai 2002 Friedman, M., „Government Revenue from Inflation”, Journal of Political Economy vol.79, no. 4 iulie/august), 1971, pp. 846-856 Hochreiter, E., Rovelli, R., Winckler, G. „Central banks and seigniorage: a study of three economies in transition”, Second Pacific Rim Conference, Hong Kong, ianuarie10-15, 1996 102 View publication stats Manolescu, Gh. (coordonator). (1997). „Politici economice: concepte, instrumente, experienþe”, Editura Economicã, Bucureºti Popa, C. (coordonator). Caiete de studii nr. 10 „Þintirea directã a inflaþiei: O nouã strategie de politicã monetarã – Cazul României –“ BNR, Bucureºti aprilie 2002 Rolnick, A.J., Velde, F.R., Weber, W.E. „The Debasement Puzzle: An Essay on Medieval Monetary History”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, vol. 21, no. 4, 1997, pp. 8-20 Sargent, T., Wallace, N. „Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”, Federal Reserve Bank of Minneapolis, Quarterly Review, 1981 Zaman, C. „Evaluating the Seigniorage Costs of EMU Integration in Case of Romania”, Romanian Journal of Economic Forecasting, no. 3-4/2001, The Expert Publishing House, Bucureºti, România