Entrelíneas de la Política Económica Nº 5 / Octubre de 2007
La nueva Deuda Pública
La nueva Deuda Pública
Por Leonardo Perichinsky y Rafael Selva
La deuda pública asciende en la actualidad a unos 165 mil millones
de dólares. Veinte mil millones más que al final de la Convertibilidad.
Se perdió la oportunidad de contraer en dólares el monto total, dada
la mega devaluación del peso, con la pesificación de una parte y el
canje de buena parte la otra. El ajuste por CER incrementa un punto
la deuda total por cada tres de inflación. Sin embargo, esta deuda
parece menos nociva que la de la década pasada.
Presentación
Pasados ya dos años de la culminación del proceso de reestructuración de la deuda y
casi seis de la caída de la Convertibilidad, y de la declaración del default, nos detenemos
a analizar la situación de la Deuda Pública del Estado nacional.
Surgen varios interrogantes que vamos a intentar discutir en esta nota, en relación con la
evolución y las perspectivas de la Deuda Pública.
En primer lugar, si se observa el stock total de deuda al final de la convertibilidad y se lo
compara con el monto total al cierre del canje (segundo trimestre de 2005) se verifica que
el total en dólares es similar: casi 150 mil millones de dólares, incluyendo los más de 23
mil millones que no se presentaron al canje. En este sentido, la pregunta sería la
siguiente: si una parte de la deuda se pesificó y la otra parte ingresó al canje del cual
resultó una reducción superior al 30%, cómo se explica que el monto en dólares sea
similar al de fines de la Convertibilidad; por qué no se contrajo en dólares la deuda
pública.
En segundo lugar, si miramos la composición de la deuda por tipo de acreedor y de
moneda, se verifica un importante cambio en la estructura de la deuda. Básicamente,
pasamos de una deuda pública donde 97 de cada 100 pesos eran en moneda extranjera
a fines del año 2001 a un esquema actual casi 50 y 50, entre moneda extranjera y pesos.
En este sentido, vamos a analizar cómo se produjo ese giro hacia una mayor
participación de la deuda en moneda local y qué implicancias tiene en términos de
fragilidad, tanto frente al contexto financiero internacional como a las posibilidades de
repago. También discutiremos las consecuencias de que buena parte de la deuda local
se encuentre indexada.
En tercer lugar, mostramos algunos indicadores clave sobre la situación de la deuda
pública comparada con la década pasada. En este sentido, surge que la mayoría de las
relaciones muestran que el peso de la deuda en la actualidad es mucho menor que en los
noventa, sin ponderar la cuestión conceptual de que ahora el endeudamiento externo no
juega un rol clave en el desempeño del modelo, como ocurría durante la vigencia de la
Convertibilidad.
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Por último, nos preguntamos sobre la anunciada política de “desendeudamiento” por
parte del Gobierno Nacional. En términos de stocks, la deuda pública total creció desde
el cierre del canje hasta la actualidad unos 16 mil millones de dólares, a pesar de que se
pagaron durante el período 47 mil millones de dólares en concepto de capital. Sin
embargo, tales cancelaciones generaron un cambio significativo en la composición de la
deuda durante estos dos años. Para citar un caso, el pago de la deuda al FMI no está
incluido en esta reducción por que se cambió deuda con el Fondo por deuda con el
BCRA, lo cual es cualitativamente muy diferente (mejor). Pero, la deuda pública continúa
creciendo.
No hubo licuación
Tal como se puede apreciar en el cuadro 1 el monto total de deuda pública al final de la
convertibilidad era levemente inferior al que quedó al cierre del canje. De u$s144,4 mil
millones de dólares pasamos a tener una deuda de u$s 149,8 mil millones una vez
culminado el canje de la deuda.
Básicamente, dejando de lado la deuda con organismos multilaterales (FMI, BID y
Banco Mundial), el saldo de capital de la deuda pública que quedó de la Convertibilidad
tuvo significativas reducciones en sus montos. Por un lado, se pesificó la deuda con
tenedores locales, y por otro lado se consiguió una quita superior al 30% del capital de
los títulos públicos con los tenedores extranjeros de deuda.
Por qué, entonces, el Estado nacional no logró licuar su deuda denominada en dólares,
teniendo en cuenta la oportunidad que generó la mega devaluación del peso.
El principal factor que explica por qué no se licuó la deuda en dólares es el rescate por
parte del Estado nacional a los deudores del sistema financiero argentino; lo cual, en
última instancia, es rescate a los bancos.
La deuda pública no se contrajo porque el Estado absorbió la deuda privada.
Dicho con otras palabras, los que sí licuaron (tanto en dólares como en términos de valor
de los activos en pesos) fueron los que tenían deuda con el sistema financiero al cierre
de la Convertibilidad. La licuación se produjo gracias a la pesificación completa de todas
las deudas privadas con los bancos, independientemente del tipo de préstamos que
hubieran tomado o de la calidad del deudor.¹
El Estado emitió deuda nueva para compensar a los bancos la diferencia entre pesos y
dólares de los préstamos y depósitos.
Este esquema de pesificación indiscriminada, también fue un rescate a los bancos, por
que éstos no hubiesen podido recobrar sus deudas luego de la fuerte devaluación del
peso que produjo una importante caída de los ingresos (y en sus activos) medidos en
dólares de los deudores. Es decir, ni los ingresos ni las garantías (si las hubieran
ejecutado los bancos) de los deudores hacían viable el pago de sus deudas.
También se rescató a los quejosos ahorristas. El ahorrista que esperó hasta el final
recobró básicamente el valor en dólares de sus ahorros. El Estado emitió bonos para
cubrir la diferencia entre un dólar que en ese momento estaba cerca de los 3 pesos y el
monto del ahorro multiplicado por 1,4 más la inflación.
El costo total para el Estado de llevar a cabo este esquema fue superior a los 30 mil
millones de dólares; unos cien mil millones de pesos.²
Por su parte, otros 30 mil millones de dólares absorbió el Estado nacional de las deudas
de las provincias con el sistema financiero, incluyendo las cuasimonedas.
1) Hubo otros mecanismos de
licuación que profundizaron la
licuación, y que estuvieron sólo
al alcance de los grandes
deudores, como la posibilidad
de cancelar deudas con títulos
públicos tomados a valor
nominal cuando cotizaban en el
mercado sólo al 20% de su
paridad.
2) Si, por ejemplo, se hubiese
exigido al segmento de grandes
deudores, la emisión de
acciones o bonos al Estado por
la diferencia de cambio, el costo
de la salida de la convertibilidad
hubiese sido más repartido y el
stock de deuda pública, neteada
de esos títulos, sería
significativamente menor.
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Los ganadores de esta forma de resolver la salida de la convertibilidad fueron, en primer
lugar los bancos, que consiguieron las garantías del Estado para las deudas del sector
privado; en segundo lugar, las empresas grandes, que licuaron buena parte de su deuda
sin ningún tipo de compensación al Estado, los ahorristas que obtuvieron un nuevo valor
de sus ahorros más alto en términos de poder de compra del que habían depositado.
Por otro lado, el proceso de canje de la deuda tuvo algunos componentes que es
necesario valorar. Por un lado, unos 23 mil millones de dólares no se presentaron a la
oferta de canje, lo cual redujo el potencial de la quita obtenida. En segundo lugar, hubo
un reconocimiento de casi 20 mil millones de dólares por servicios de la deuda no
pagados con anterioridad al canje. Considerando estas dos cuestiones, el resultado
global del canje fue menos importante que lo anunciado.
Sin embargo, y más importante, es que se llegó al canje con una deuda sobreestimada.
Entre el 2002 y el 2004 se acumularon 45 mil millones de dólares en atrasos impagos, los
cuales junto con las nuevas emisiones del rescate, llevaron el monto total de la deuda
pública a un máximo histórico de 191 mil millones de dólares. Con este nivel de deuda la
Argentina ingresó al proceso de reestructuración.
En el siguiente cuadro mostramos las fuentes de variación de la deuda entre los finales
de la convertibilidad y el cierre del proceso de reestructuración. Entre sumas y restas, el
Estado quedó con un nivel de Deuda en dólares superior al que dejó la Convertibilidad, a
pesar del canje y la pesificación, y con una economía con tipo de cambio alto.
Cuadro 1.
Flujo y variaciones de la Deuda del Sector Público Nacional
Entre cuarto trimestre 2001 y segundo trimestre 2005
En millones de dólares
CONCEPTOS
MONTO
I. STOCK DE DEUDA BRUTA AL IV-01
144.453
II. VARIACIÓN DERIVADA SALIDA DE LA CONVERTIBILIDAD (1) + (2) + (3)
41.359
(1) Emisión de NUEVA DEUDA posterior al 2001
31.019
(2) Efecto de la PESIFICACION, ajuste por CER y re dolarización
-8.710
(3) Intereses no pagados, capitalizados y atrasados
19.050
III. DISMINUCIÓN DE DEUDA POR REESTRUCTURACIÓN
-67.305
IV. STOCK DE DEUDA AL IV-01 INCLUYENDO (II) Y (III)
118.506
(4) Capitalización de bonos nuevos desde dic-03
(5) Diferencia de valuación del capital de la deuda elegible respecto a dic-01
(6) Variación de la deuda al II-05 respecto del stock ajustado al IV-01 (V) - (IV)
V. STOCK DE DEUDA BRUTA AL II-05 (IV) + (4) + (5) + (6)
(7) Ajustes por deuda no presentada al canje
VI. STOCK DE DEUDA BRUTA AL II-05 (V) + (7)
2.702
8.928
-3.670
126.466
23.381
149.847
Fuente. CIEPYC en base a Ministerio de Economía de la Nación
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La nueva composición de la deuda
La nueva deuda pública es completamente diferente a la que se registraba durante la
década pasada. Básicamente, pasamos de tener una deuda casi totalmente
denominada en moneda extranjera (97 a 3 era la relación a fines de la Convertibilidad) a
una deuda que se reparte en partes casi igual entre interna y externa, o en pesos y
moneda extranjera.
En el gráfico 1 se muestra el cambio en la composición de la deuda discriminando entre
la denominada en moneda extranjera y en moneda local.
Gráfico 1:
Evolución de la estructura de la deuda por tipo de moneda (En
porcentajes)
100%
90%
80%
Moneda extranjera
Moneda local
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
FUENTE: CIEPYC en base a Ministerio de Economía y BCRA
Algunas consideraciones a propósito de la nueva composición de la deuda. Resulta
indudable que es positivo poseer una mayor proporción de deuda en moneda local. Esto
genera un nivel de fragilidad de las cuentas públicas del Estado muy inferior, teniendo en
cuenta que el repago es en la moneda que el sector público recauda (y emite). Los
cambios en el contexto financiero internacional y la evolución de la cuenta corriente
argentina con el resto del mundo no afectan la capacidad de cancelación de la deuda
denominada en pesos. Por su parte, como las divisas del comercio exterior son del
sector privado, no existen tensiones en cuanto a los problemas de transferencia de lo
privado a lo público, porque no se requiere moneda extranjera para cancelar este tipo de
deuda. A su vez, como los tenedores de esta porción de la deuda son más bien locales, la
capacidad de renovación (o renegociación) se supone menos compleja que cuando
involucra a poseedores extranjeros de deuda.
Sin embargo, habrá que valorar que una parte sustancial de esta deuda está atada a la
evolución de la inflación. Tal indexación de los títulos públicos en pesos afecta incluso el
valor del capital, lo cual no solo incrementa los servicios de la deuda sino también su
monto total.
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Según nuestras estimaciones, cada punto de inflación incrementa el capital de la deuda
pública argentina en $1.700 millones; y cada tres puntos de inflación, el monto total de la
deuda se incrementa aproximadamente un uno por ciento.³
Desde el punto de vista de sustentabilidad de la deuda en pesos y ajustada por inflación
hay que considerar que la recaudación del Sector Público Nacional crece a una tasa
interanual muy superior a la inflación y que los recursos totales anuales son mayores al
monto total de la deuda en pesos indexada.
En el cuadro 2 se muestran los diferentes rubros que componen el total de deuda pública
en la actualidad. Se evidencia la escasa presencia ya de la deuda con organismos
multilaterales (menos del 10%), la sensible importancia que mantienen los títulos
públicos (60%), aunque ahora más balanceado entre monedas, y la elevada
participación de los préstamos garantizados, producto del rescate a las provincias de
sus deudas contraídas con entidades financieras durante la década pasada.
Cuadro 2:
Deuda del Sector Público Nacional por tipo de instrumento y
plazo
Al cierre del segundo trimestre de 2007
Conceptos
I- TOTAL DEUDA PUBLICA ( II + III )
II- SUB-TOTAL DEUDA A VENCER
MEDIANO Y LARGO PLAZO
TITULOS PUBLICOS
- Moneda nacional
- Moneda extranjera
PRESTAMOS
PRESTAMOS GARANTIZADOS
ORGANISMOS INTERNACIONALES
ORGANISMOS OFICIALES
DEUDA GARANTIZADA – BOGAR
BANCA COMERCIAL
OTROS ACREEDORES
CORTO PLAZO
ADELANTOS TRANSITORIOS BCRA
LETRAS DEL TESORO
III- SUB-TOTAL ATRASOS (Club de París y resto)
CAPITAL
INTERES
IV- TOTAL DEUDA NO PRESENTADA AL CANJE
NO VENCIDA
VENCIDA
V- DEUDA PUBLICA + NO PRESENTADA AL CANJE ( I + IV )
Mill. de u$s
Mill. de $
Saldo Bruto
Saldo Bruto
138.315
133.530
126.308
83.394
31.609
51.785
42.914
12.939
14.506
2.342
11.927
821
378
7.222
5.926
1.296
4.785
3.824
961
27.025
8.555
18.469
165.340
427.808
413.008
390.671
257.938
97.767
160.171
132.733
40.022
44.868
7.244
36.890
2.538
1.171
22.337
18.330
4.007
14.799
11.828
2.971
83.588
26.462
57.126
511.395
Fuente: CIEPYC en base a Ministerio de Economía
La deuda de corto plazo (5%) se explica fundamentalmente por la cancelación con el
FMI a través del uso de reservas internacionales del BCRA. Básicamente se compone
de los adelantos del Banco Central y las Letras de Tesorería que exceden el ejercicio
fiscal. Es decir, el financiamiento a corto plazo proviene fundamentalmente del propio
Estado Nacional, ya sea a través del BCRA o de Organismos que mantienen superávit,
como ANSES o AFIP, que licitan las Letras del Tesoro contempladas en la Ley de
Presupuesto Nacional.
3) Con una inflación del 10%
anual, la deuda crece unos 17
mil millones de pesos (u$s
5.300 millones); sobre una
deuda total actual del orden de
los u$s 165 mil millones, tal
incremento es del 3,2% del
total. Con una inflación del
15% anual, la deuda crece un
4,9% en un año (unos 8 mil
millones de dólares)
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Por último, es necesario destacar que la proporción total de pagos de interés en moneda
local viene aumentando. Mientras se mantuvo la situación de default, los únicos pagos
en moneda extranjera fueron a los organismos internacionales de crédito (FMI, BID y
BM). Con posterioridad al canje de deuda, la mayoría de los pagos se realizan sobre
deuda denominada en pesos, porque los títulos en moneda extranjera poseen un plazo
mucho mayor.
Desendeudamiento?
La deuda total asciende en la actualidad a 165 mil millones de dólares; 16 mil millones de
dólares más que la verificada a mediados del año 2005, cuando culminó el proceso de
canje. Por su parte, el Estado nacional, durante este mismo período, canceló deuda por
47 mil millones de dólares. Entonces, el resto de la deuda no cancelada creció en unos
63 mil millones de dólares.
Concretamente, aunque el Estado haya cancelado mucha deuda, lo que canceló fue
menor a la nueva deuda emitida más la capitalización del valor de la deuda que ya tenía.
Hay que considerar que en esta cuenta queda neteada la operación de cancelación de
deuda con el FMI, por que se cambió deuda con este organismo por Deuda con el Banco
Central, lo cual es sustantivamente diferente, y podríamos incluso no considerarlo como
deuda. De todas formas este monto (unos 9 mil millones de dólares) no alcanza a
explicar los 16 mil millones de incremento en el monto en dólares de la deuda pública. Si
lo restáramos nos quedaría de todas formas un incremento de deuda de 7 mil millones
de dólares en los últimos dos años.
Qué fue lo que más canceló el Gobierno y qué fue lo que más creció. Dejando de lado la
cancelación con el FMI, durante este período se pagaron amortizaciones de títulos
públicos por casi 9 mil millones de dólares; y otro tanto por cancelaciones de adelantos
transitorios del BCRA; se pagó deuda con organismos multilaterales (BID y Banco
Mundial) por más de 6 mil millones de dólares; se rescataron letras del tesoro por casi 6
mil millones y se pagó por préstamos garantizados unos 3,4 mil millones de dólares.
Estos conceptos, junto al pago al FMI, explican en buena medida (los 47 mil millones de
dólares) el supuesto desendeudamiento que llevó adelante la actual gestión.
Sin embargo, el resto de la deuda creció en unos 63 mil millones de dólares. Los
adelantos transitorios del BCRA crecieron en más de 11 mil millones de dólares, los
Boden en más de 8 mil millones, Bonar más de 5 mil millones y las letras del tesoro en
más de 7 mil, entre los principales conceptos.
Por su parte, la deuda ajustada por CER se incrementó en estos dos años unos 11.560
millones de dólares. En tanto que la valuación de la deuda no ingresada al canje creció
en casi 4 mil millones de dólares, pasando de 23 a 27 mil millones en la actualidad.
Neteando conceptos, el incremento de la deuda pública se explica por amortizaciones
de préstamos garantizados por más de 5 mil millones de dólares; pagos netos a
organismos multilaterales por u$s 3.200 millones; incremento de Boden y Bonar por
unos 5 mil millones (neteadas las amortizaciones de títulos públicos de casi nueve mil
millones de dólares) y el ajuste por inflación de la deuda en pesos por más de 11 mil
millones de dólares. Por su parte, aparecen dos conceptos con montos similares de
signos opuestos que prácticamente se compensan mutuamente. Uno es la
capitalización de los bonos del canje por estar atados al crecimiento del PBI, más que
compensado por la reducción de la deuda por diferencias en los tipos de cambio.
En suma, el ajuste por CER, los pagos netos al Bid y Banco Mundial, y la mayor emisión
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de bonos que su cancelación, explican, en ese orden el aumento en el endeudamiento
público de estos últimos dos años.
Los indicadores de la deuda
Los indicadores de sustentabilidad de la deuda pública externa presentan notorias
mejoras.
El gráfico 2 es elocuente sobre la mejora en las principales relaciones de la deuda
externa. En la actualidad las reservas internacionales representan algo más del 50% de
la deuda denominada en moneda extranjera. Hacia fines de los noventa esta relación se
encontraba en un entorno del 20-25%.
En relación con las exportaciones, la deuda en moneda extranjera se acerca desde 2005
a un nivel equivalente a un año de ventas al exterior, cuando en el mejor momento de la
década pasada representaba cuatro años de exportaciones argentinas.
Gráfico 2:
Evolución de las principales relaciones de la deuda externa
(En porcentajes)
80,0%
Reservas / DE
70,0%
Expo / DE
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Fuente: CIEPYC en base a Ministerio de Economía de la Nación y BCRA
Por su parte, la deuda pública cayó en proporción del PIB de más de un 150% en el
primer trimestre de 2003 a menos del 50% hacia fines de 2006. En el segundo semestre
de 2007 la relación deuda/PBI es similar a la de los últimos trimestres de la
Convertibilidad.
Cabe señalar, sin embargo, que en la construcción del gráfico 3 usamos valores
corrientes de PBI y Deuda, al tipo de cambio nominal de cada momento. Pero, si en vez
de tomar el tipo de cambio nominal actual para llevar a pesos la deuda en moneda
extranjera en cada momento, hubiésemos usado una serie de tipo de cambio real, el
peso de la deuda actual sería menor en términos de PBI que el que se registraba la
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década pasada. Esto es así, porque hubiéramos usado un tipo de cambio menor para
llevar la deuda en moneda extranjera a pesos, tal como era durante los noventa.
Gráfico 3:
Evolución de la relación deuda publica / PBI
165%
150%
135%
120%
105%
90%
75%
60%
45%
30%
93
ri m
94
2t
ri m
95
1t
r im
96
4t
r im
9
3t 6
r im
97
2t
ri m
9
1t 8
ri m
99
4t
ri m
99
3t
r im
00
2t
r im
0
1t 1
r im
0
4t 2
ri m
3t 02
ri m
03
2t
ri m
04
1t
r im
05
4t
r im
0
3t 5
r im
06
2t
ri m
07
3t
m
4t
ri
1t
r im
93
15%
FUENTE: CIEPYC en base a Ministerio de Economía y BCRA
Finalmente, también se han producido mejoras en otros indicadores de la deuda pública,
asociados con una mayor extensión de los plazos de pago y de su composición. La vida
promedio de la deuda bruta del SPN se amplió sensiblemente a partir del proceso de
reestructuración cerrado en el 2005.
Reflexión final
La Deuda externa ha sido un instrumento de dominación primordial de los países
centrales. Las modalidades se fueron adaptando a los tiempos y las necesidades del
capital ficticio de los centros financieros internacionales.
Las instituciones multilaterales financieras de la posguerra, como el FMI, se habían
desgastado ya en los ochenta; una década de marchas y contra marchas, atrasos y
moratorias en el repago de deuda por parte de los países periféricos. Desde Baker (año
1987) en adelante el esquema de endeudamiento buscó virar desde su forma tradicional
a la generación de mercados de deuda para países emergentes. Esta nueva modalidad
se plasmó con el plan Brady.
Entonces, a partir de los noventa las instituciones multilaterales dejaron de ser el
principal contralor de las economías periféricas. En los noventa, con la emisión de títulos
en moneda extranjera como principal forma de financiamiento de los países
emergentes, los mercados financieros fueron los que monitoreaban, minuto a minuto, la
marcha de la economía y de las cuentas públicas de cada país. Los títulos públicos
subían o bajaban su cotización (bajaba o crecía el costo de financiarse) en relación
directa con la aplicación de las políticas públicas y los marcos regulatorios que los
centros financieros consideraban buenos.
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Las privatizaciones y la desreglamentación de las economías periféricas durante los
noventa deben entenderse dentro de este nuevo esquema de endeudamiento; como la
necesidad del capital financiero de recomponer renta.
La deuda pública argentina en la actualidad es sensiblemente menos vulnerable y
dependiente de las reglas de los centros financieros internacionales. Principalmente
porque la proporción de deuda externa es significativamente menor, y no tanto porque se
haya cancelado la deuda con el FMI, una institución que ya viene perdiendo
preponderancia hace veinte años, y que en los noventa había quedado relegada a la
función de certificadora de calidad.
El objetivo de la política de hacienda del gobierno nacional debería ser continuar
aumentando la proporción de deuda en pesos como se viene haciendo hasta ahora,
pero a su vez desalentando la renta financiera en moneda local. El ajuste por CER sobre
el capital de los bonos es, cuanto menos, una invitación a la especulación, e incentiva a
su vez, algo que tanto le duele a la actual gestión, la búsqueda de niveles crecientes de
inflación.
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