Seminario de Integración y aplicación Cátedra: Victoria Giarrizzo Licenciatura en Economía 2do cuatrimestre 2020 Evaluación del trabajo final Datos del Alumno Número de Registro: 880830 Apellido y nombre: Lamuedra, Juan Patricio e-mail: jlamuedra@gmail.com Datos del Tutor Apellido y nombre: Mira, Pablo Javier Cargo (Titular, Asociado o Adjunto / Regular ó Interino): Materia: Macroeconomía II E-mail: pablojaviermira@gmail.com Datos del co-Tutor (si hubiera) Apellido y nombre: Cargo y materia: E-mail: Título del trabajo Propuesta de una regla macro fiscal: Un límite móvil a la proporción de la deuda pública en moneda extranjera sobre las exportaciones. Fundamentos de la evaluación Nota final (La nota final debe estar entre 7 y 10 puntos para la aprobación del Seminario) Fecha, Firma y aclaración del Tutor Propuesta de una regla macro fiscal: Un límite móvil a la proporción de la deuda pública en moneda extranjera sobre las exportaciones. Juan Patricio Lamuedra Facultad de Ciencias Económicas. Universidad de Buenos Aires. Segundo cuatrimestre 2020. Contenido 1. Introducción. ........................................................................................................................ 5 2. Deuda, exportaciones y reglas macrofiscales. ........................................................................ 6 2.1. Identificación de la deuda pública. ......................................................................................... 6 2.2. El rol de la deuda..................................................................................................................... 8 2.3. Características y repercusiones de un endeudamiento problemático. .................................. 9 2.4. Límite del endeudamiento, sostenibilidad, y desencadenantes de una crisis de deuda...... 10 2.5. La relevancia de la deuda publica en moneda extranjera. ................................................... 11 2.6. La importancia de mesurar la deuda en moneda extranjera en proporción a las exportaciones.................................................................................................................................... 12 2.7. Las reglas macrofiscales, sus tipos más comunes, disyuntivas de diseño, y perspectivas futuras. .............................................................................................................................................. 15 3. Propuesta de una regla macro fiscal: Un límite móvil a la proporción de deuda en moneda extranjera sobre las exportaciones. ............................................................................................ 17 3.1. La regla. ................................................................................................................................. 17 3.2. Problemas de aplicación y una aplicación retrospectiva (1997- 2018) ................................ 19 3.2.1. Especificación de la variable objetivo (o base de la regla)............................................ 19 3.2.2. Elección de un valor límite de deuda de largo plazo. ................................................... 19 3.2.3. Elección de un índice de precios de las materias primas de exportación. ................... 20 3.2.4. Elección de una medida de tendencia para el índice de precios. ................................. 21 3.2.5. Elección de un parámetro de sensibilidad. ................................................................... 23 3.2.6. Resultados. .................................................................................................................... 24 3.3. Virtudes, limitaciones e interrogantes. ................................................................................. 27 4. Conclusiones ...................................................................................................................... 30 5. Referencias Bibliográficas ................................................................................................... 31 6. ANEXOS.............................................................................................................................. 34 ANEXO 1. Evolución de la deuda pública (Argentina, 1997-2019)................................................ 34 ANEXO 2. Resultados con valores alternativos del parámetro ∝ ................................................. 35 ANEXO 3. Techo de deuda de largo plazo necesario para haber continuado el endeudamiento hasta, y a partir de 2015. .............................................................................................................. 37 ANEXO 4. Aproximación al tipo de política inducida, permaneciendo sobre el límite. ............... 37 ANEXO 5. Aplicación de la regla utilizando como base, para cada periodo, las exportaciones del periodo anterior. ........................................................................................................................... 39 4 1. Introducción. La economía argentina inició su tercera década del siglo XXI con el dolor de un profundo golpe, con desconcierto y el suspenso que la pandemia del nuevo coronavirus (SARS-CoV-2) ha provocado sobre su población y la del resto del mundo, pero también arrastrando el amargo sabor en boca de que hayamos vuelto a ser partícipes, testigos y damnificados de una (nueva) crisis de deuda soberana, y de tener que lidiar con sus esquirlas y su lastre. Tras un regreso fugaz por parte del estado argentino al financiamiento en los mercados internacionales de capital, la ocurrencia de un sudden stop, la necesidad de Argentina de volver a requerir la asistencia del Fondo Monetario Internacional, y de llevar adelante una nueva reestructuración de su deuda, volvió a tornar actuales viejos interrogantes respecto a la solvencia y liquidez del sector público y a la sostenibilidad de deuda, a la vez que se nos interpela en la búsqueda de causas o factores que pueden haber contribuido, una vez más, a arribar a una crisis de este tipo, como también en la búsqueda de alternativas que puedan contribuir, o ser paliativos, para evitarla nuevamente en algún futuro. Luego de explorar aspectos de la deuda pública y su dinámica, enfocado en las particularidades que pudieran tener países emergentes y de la región de América Latina, especialmente el nuestro, se buscó abordar la problemática desde el marco y el diseño de las reglas macrofiscales, con el objetivo proveer elementos adicionales y/o complementarios para la discusión de los problemas fiscales y de endeudamiento que enfrenta Argentina. En consecuencia, se construye y propone un diseño de una regla macrofiscal que implica definir un techo de deuda de largo plazo, para la razón deuda en moneda extranjera sobre las exportaciones, que tendrá movilidad, expandiéndose o contrayéndose en cada periodo según la evolución cíclica de los precios internacionales de las materias primas de exportación. Seguidamente, a fines de testear la regla propuesta, se ensayó una aplicación retrospectiva para Argentina entre 1997 y 2018, describiéndose cada uno de los pasos y las elecciones fundamentales realizadas para emplearla. El trabajo se estructura en cuatro secciones; la primera es esta introducción. En la segunda se recorren todos los aspectos previos que introducen, justifican y/o fueron dando nacimiento a la regla propuesta: La definición y clasificación de la deuda pública, su rol, las características y repercusiones de un endeudamiento problemático, los límites que tiene el endeudamiento, el concepto de sostenibilidad, y algunos factores desencadenantes de una crisis de deuda. Luego, la relevancia de la deuda publica en moneda extranjera y la importancia de mesurarla en proporción a las exportaciones. Seguidamente, se introduce el marco de las reglas macrofiscales, sus tipos más comunes, sus disyuntivas de diseño, y sus perspectivas futuras. En la tercera sección se expone la regla propuesta, se testea en una aplicación retrospectiva y luego se exponen los resultados para el periodo analizado según la especificación aplicada. También se exponen virtudes, limitaciones, y plantean interrogantes. Finalmente, en la cuarta sección se exponen las conclusiones de todo el trabajo. Esta investigación necesariamente tiene como hipótesis que el diseño, la implementación y el cumplimiento de reglas macrofiscales, si bien no está libre de dificultades, es viable y podría guiar, tanto como inducir, en mantener las finanzas del sector público en un sendero prudente y sostenible. 5 2. Deuda, exportaciones y reglas macrofiscales. 2.1. Identificación de la deuda pública. Endeudarse es una de las formas que tiene el sector público de obtener recursos para atender a sus erogaciones. La deuda púbica representa todas las obligaciones financieras contraídas por el estado en favor de algún tercero, en las cuales se compromete a pagar un interés y devolver el capital previamente obtenido en calidad de préstamo, en un plazo determinado. La deuda es por definición un pasivo denominado en términos monetarios en favor de un determinado acreedor, sujeto a una legislación determinada y a un plazo de vencimiento. A partir de esta definición acotada, podemos deducir 4 dimensiones distintas (si bien existen muchísimas más) desde las cuales analizar una emisión de deuda y clasificarla. La primera, y la más relevante para este trabajo, es según el tipo de moneda pactada en el compromiso, es decir, si el sector público se librará de su obligación devolviendo moneda doméstica o si deberá devolver moneda de algún otro país, en ese caso, decimos que el sector público está obligado en moneda extranjera. En la gran mayoría de los casos esto coincide con la denominación de la deuda, pero existen algunas excepciones que implican un desafío para esta clasificación; estas son por ejemplo las emisiones Dólar Linked, que se suscriben en pesos, están denominadas en dólares, y en las cuales el sector público está obligado a devolver los pesos equivalentes al tipo de cambio nominal oficial en su fecha de vencimiento. Otras emisiones de deuda con particularidades son las que están indexadas o expresadas en alguna unidad de cuenta sintética, estos son los bonos ajustados por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER), y a modo ejemplificativo, podrían ser también los prestamos denominados en Unidades de Valor Adquisitivo (UVA), aclarando que no existen colocaciones de deuda del sector público bajo esta última modalidad. Si el foco de la clasificación se pone sobre la necesidad de atravesar, o no, en forma directa, al mercado de cambios para poder cancelar una determinada deuda, las previamente mencionadas serán, sin lugar a dudas, deudas en moneda nacional. Sin embargo, si el foco de la clasificación se pone sobre la sensibilidad que tendría la sostenibilidad fiscal ante una posible variación del valor real de la moneda local, entonces, a lo mejor sería conveniente separar el análisis estableciendo una nueva clasificación, o forma de agrupar la deuda, que podría ser del tipo; Deudas nominales en moneda local Vs. Deudas ajustables en moneda local + Deudas nominales en moneda extranjera, o similar. Este trabajo resalta el enfoque de la sostenibilidad fiscal, pero también los efectos de los flujos de deuda y sus pagos de intereses sobre el tipo de cambio y la sostenibilidad externa, por lo cual, se sostiene el concepto de la moneda con que el sector público puede librarse de su obligación, excluyendo entonces a los bonos Dólar Linked, y obviamente también a los ajustados por CER, de la clasificación relevante para este ensayo, que es la deuda en moneda extranjera. 6 Figura 1. Fuente: Elaboración propia. La deuda en moneda extranjera, la deuda externa, y la deuda bajo ley extranjera, como dimensiones distintas que pueden coincidir, pero ninguna totalmente abarcativa de otra, al menos por definición. La segunda clasificación habitual, se define por la residencia del acreedor. Es el criterio utilizado en la metodología de las cuentas internacionales de Argentina; Balance de Pagos (BdP), Posición de Inversión Internacional (PII) y Deuda Externa (DE): “Se considera residente de un país a toda persona física o jurídica cuyo centro de interés económico o actividad principal se encuentre dentro de la frontera. “ “La deuda externa (DE) se define como el monto pendiente de las obligaciones no contingentes asumidas por residentes de una economía frente a no residentes con el compromiso de realizar en el futuro pagos de principal, intereses o ambos.” INDEC (2018). Con lo cual, la deuda externa pública serán todas las obligaciones que tiene el sector público en favor de no residentes, y en contraposición, será deuda interna pública todas las obligaciones que tiene éste con los residentes de Argentina. Seguidamente, le deuda puede clasificarse según sea la legislación, nacional o de alguna otra jurisdicción extranjera, bajo la cual se someta al contrato. Este aspecto no parece no tener demasiada relevancia en la medida que los contratos se cumplan, pero adquiere mayor significancia ante un eventual incumplimiento. Por otro lado, algunos autores sostienen que la “incertidumbre jurisdiccional” es uno de los principales determinantes de los diferenciales en la prima de riesgo (De Lucchi, J. M., 2014). Hasta aquí puede verse, por ejemplo, como un bono en pesos sujeto a jurisdicción nacional será deuda externa si su tenedor es un fondo de inversión radicado en el exterior, y, por otro lado, un bono en dólares emitido bajo jurisdicción de Nueva York será deuda interna si su tenedor es un inversionista radicado en Argentina, incluso aunque esta no sea su nacionalidad (Calcagno, A. F., 2017). También, podremos ver que existen emisiones en dólares, bajo jurisdicción local y cuyos tenedores pueden ser 7 o no residentes. Como se verá más adelante, este trabajo se concentra en la deuda cuyo compromiso es moneda extranjera, independientemente de la residencia del acreedor y la jurisdicción aplicable. En cuarto lugar, otro de los aspectos importante de una emisión de deuda es su plazo de maduración, es decir, el tiempo total por el cual se financia al gobierno. Genéricamente suele denominarse en corto o largo plazo, siendo las primeras operaciones menores o iguales a 1 año. El acortamiento de los plazos de financiamiento puede tener implicancias determinantes en la sustentabilidad del endeudamiento. Aquí no se agotan los aspectos posibles a evaluar de la deuda pública, solo por nombrar algunos otros; el tipo de tasa; si es fija o variable, el tipo de instrumento, si es cierta o contingente, si es bruta o neta de otros activos financieros, o si se descuenta o no a la deuda intra-estatal, es decir, la deuda de una institución a otra dentro del propio sector público. Un último aspecto de clasificación relevante a destacar viene dado por la cobertura institucional que se esté analizando; la “Administración Central” comprende al gobierno nacional, en cambio, esta cobertura podría ampliarse al “Sector Público No financiero” (SPNF), que incluye también a las entidades sub-nacionales (gobiernos provinciales, municipales y de la Ciudad Autónoma), incluyendo entes autarticos y descentralizados. 2.2.El rol de la deuda Las economías atraviesan ciclos de auge y contracción, y las repercusiones de estas fluctuaciones sobre las cuentas públicas podrían cubrirse mediante variaciones en el stock de su deuda, siempre que ello no afecte la solvencia intertemporal del gobierno. Desde este punto de vista, la deuda podría actuar como un amortiguador de la variabilidad de los ingresos que tiene el sector público a lo largo del ciclo, otorgándole a la política fiscal un papel estabilizador (Montero y Aberola, 2006). El endeudamiento público también podría financiar inversiones necesarias para mejorar la provisión de bienes públicos y con ello fomentar el desarrollo. Cuando un país tiene necesidades de infraestructura que generan “cuellos de botella” en la economía, llevar adelante estos proyectos podría repercutir positivamente sobre la producción, por lo que aun financiándolos mediante endeudamiento, el incremento del stock de deuda medido en proporción del producto terminaría siendo neutral, siempre y cuando dichas necesidades de infraestructura sean claramente identificadas, los retornos de la inversión no sean inciertos, los proyectos sean eficientemente ejecutados, y la relación deuda/PIB no sea inicialmente elevada, a fin evitar reacciones adversas del mercado que elevarían los costos de financiamiento, lo que terminaría aumentando la presión de la deuda. (IMF, 2014) El endeudamiento público externo también puede ser un recurso para obtener divisas, en un contexto donde un proceso de desarrollo plantea con frecuencia la necesidad de obtener una mayor cantidad de estas que las que son provistas por las exportaciones; para importar bienes y servicios esenciales y financiar proyectos productivos. Si son exitosos, tales proyectos permitirán generar las divisas necesarias para el posterior repago de la deuda. (Calcagno, A. F., 2017). 8 2.3. Características y repercusiones de un endeudamiento problemático. Como se apreció, el endeudamiento soberano no es un fenómeno nocivo en sí mismo (o por definición), sin embargo, su dinámica puede traer aparejadas complicaciones y desencadenar en episodios traumáticos para un país. En tanto que las características y el comportamiento propio de los mercados internacionales de capital no son triviales, y merecen debida atención, serán cruciales las políticas y/o conductas que los países adopten para una eventual gesta de una crisis de deuda. (Nuldelsman, 2016). Respecto del endeudamiento público externo; el uso, productivo o no, de esos recursos parece ser totalmente clave para evaluar la utilidad y racionalidad económica del endeudamiento. Se debe considerar que la estrategia de crecimiento con “Ahorro externo” (que, en este caso, representa el flujo de divisas que ingresa al expandir las emisiones de deuda) podría estar fundamentada en una interpretación errónea de una identidad existente en la contabilidad nacional; la misma nos dice que el “Ahorro interno” + “Ahorro externo” = “Inversión”. Esto puede ser interpretado como que un incremento del ahorro externo determinará inequívocamente un incremento de la inversión, cuando nada indica que esto tenga que ser así; el ahorro externo podría terminar financiando al consumo, es decir, sustituyendo al ahorro interno, lo cual podría explicarse por la apreciación cambiaria resultante de este ingreso de divisas, y su repercusión; un aumento del salario real y un deterioro de las exportaciones. (Calcagno, A. F., 2017; Bresser-Pereire y Gala, 2008). Un elevado nivel de deuda restringe decisivamente las posibilidades del sector público de pretender ejercer políticas contra cíclicas (lo que es; una contracción en tiempos de auge, y una expansión en tiempos de recesión), puntualmente, responder contracíclicamente a un shock negativo. Esto tiene especial sentido cuando esta misma perturbación afecta a la percepción de solvencia del sector público, y el recurso de endeudamiento queda vedado, dificultando el potencial papel estabilizador de la política fiscal. De hecho, el carácter prociclico de la política fiscal latinoamericana podría estar determinado en gran parte por la percepción de solvencia que se tenga del sector público a lo largo del ciclo. (Montero y Aberola, 2006). Finalmente, es de destacar que las crisis de deuda frecuentemente eclosionan en conjunción con una crisis en la balanza de pagos, desencadenadas por un fuerte reflujo de capitales, que puede ser provocado tanto por un suceso exógeno, como endógenamente, pero en el cual el pánico de los inversores internacionales es retroalimentado por la percepción sobre la comprometida solvencia del sector público, que comienza a manifestarse, siendo esta una característica distintiva de estos eventos. Además, estudios empíricos encuentran que los incumplimientos ejercen un efecto negativo sobre el crecimiento del producto, aunque la evidencia también sugiere que este sería más bien un punto de inflexión dentro de este tipo de crisis, donde los efectos negativos son manifestados previamente (Nuldelsman, 2016). Esta no pretendió ser una revisión exhaustiva, pero fue suficiente para entrever y destacar dos aspectos que potencialmente pueden dar origen a una deuda pública problemática, y que quizás podrían ser dos caras de una misma moneda; un endeudamiento muy elevado y/o un destino inadecuado. 9 2.4. Límite del endeudamiento, sostenibilidad, y desencadenantes de una crisis de deuda. ¿Existe un límite al endeudamiento público? No es una incógnita tan trivial ya que la duración del estado es a priori indefinida, y este dispone de una fuente de ingresos regular y coactiva durante un intervalo igualmente indefinido. Se ha demostrado que este límite existe1, y las crisis fiscales y/o de deuda soberana parecerían ser su manifestación más visible. (Rhenals, Galvis, y Quintero, 2008) Cuando se pretende evaluar la sostenibilidad de la deuda pública, nos preguntamos si el estado será capaz de honrar a sus obligaciones. Si el sector público es capaz de servir a su deuda a partir de sus ingresos futuros, se dice que este es solvente. Bajo el enfoque tradicional, esto implica que una deuda es sostenible si esta es menor o igual al valor presente de sus futuros superávits primarios, algo que no puede conocerse. Dado que la dinámica de la deuda dependerá de sucesos macroeconómicos y fiscales inciertos, la sostenibilidad termina siendo probabilística por naturaleza. Bajo esta concepción la solvencia no es observable, sino que siempre es percibida2. Los modelos no pueden indicar qué nivel de deuda es demasiado alto o cuál debería ser su volumen ideal. (Beltrani, 2018; Martner y Tromben, 2004). Paradójicamente, las expectativas de mercado (o de los inversores), pueden elevar la prima de riesgo de un país, elevando la tasa de interés (o lo que es lo mismo, el costo que tiene el sector público por financiarse), a niveles que hagan insostenible cualquier situación dada, pudiendo comenzar un círculo vicioso de profecías autocumplidas que fuercen a realizar un ajuste, o, terminen por desencadenar una crisis. (Ley, 2010) La “estocada final” que hace estallar una crisis financiera relacionada a la deuda, es encarnada por un racionamiento en la cantidad más que en un aumento de la tasa de interés, cuyas raíces se encuentran en la sospecha, por parte de los prestamistas, que el prestatario (es decir, el sector público) no está dispuesto a pagar, o bien no es capaz de hacerlo. Una situación en la que un prestamista llegara a pensar que las perspectivas de las inversiones no son adecuadas para el pago de la deuda, mientras que el prestatario quisiera seguir recibiendo prestamos, puede también ser también interpretado como una falta de disposición a pagar por parte del prestatario (Bhaduri, 2004). La divergencia de expectativas puede ocurrir entre los mismos prestamistas y crear una suerte de problema o dilema entre ellos, ya que una crisis relacionada con la deuda podría evitarse si todos los prestamistas continuaran otorgando prestamos de manera cooperativa, sin embargo, si alguno de ellos se retira, imponiendo un racionamiento y exigiendo su pago, desencadenaría una crisis por “falta de cooperación”. (Bhaduri, 2004) Al respecto, dado que “mayor tasa, mayor riesgo”, el racionamiento también podría explicarse por el desplazamiento de los inversores aversos al riesgo a partir de esta señalización. Dado que la probabilidad de default suele ser mayor cuanto mayor es el nivel de endeudamiento, los inversores racionales podrían anticiparse no prestando más allá de cierto umbral (Eaton y Gersovitz, 1981). En la literatura se le denomina condición de solvencia o condición “no-Ponzi”, que implica que en largo plazo la deuda crezca a una tasa menor que la tasa de interés. 2 Excluyendo los esquemas Ponzi, que implican insolvencia por definición. 1 10 Abordar este problema mediante el “enfoque de señalización” consistió en buscar, según la experiencia pasada, y, para determinado grupo de países, qué nivel de deuda es capaz de predecir el advenimiento de una crisis. Algunos estudios han llegado a la polémica conclusión que, en el caso de países emergentes, para ser sostenible la deuda no debería superar un 25-30% del PIB, otros mencionan un valor inferior a 60% del PIB (Beltrani, 2018; Martner y Tromben, 2004). Diversos países podrían sufrir de intolerancia a la deuda, un padecimiento causado principalmente por un desfavorable “historial crediticio”, es decir su propia trayectoria de morosidad e inflación (Reinhart, Rogoff, y Savastano, 2009). No obstante, este argumento podría otorgar demasiado énfasis al pasado remoto, ocultando que, al menos para el caso de Argentina, existió un reciente (y hoy quizá recurrente) error de política; apertura de la cuenta capital y tipo de cambio real apreciado (Damill, Frenkel, y Rapetti, 2005). Cabe mencionar que, un modelo de alerta temprana ha encontrado que el efecto marginal de variables asociadas a la liquidez, como son; el pago de intereses, el resultado de la cuenta financiera, y las reservas internacionales sobre el PIB, son mayores al efecto marginal de variables asociadas a la solvencia; como la deuda pública sobre el PIB, respecto a la probabilidad de desencadenar una crisis de deuda (Martner y Tromben, 2004). Estas variables son deterioradas en la reversión de los flujos de capital. En cualquier caso, pareciera ser no trivial cuidar la percepción de solvencia que se tenga sobre el sector público, a la vez de reducir la vulnerabilidad de la economía ante posibles cambios negativos en el contexto financiero internacional, por supuesto, teniendo en claro que la primera pueda ser muy cambiante y estar influenciada por factores que estén totalmente fuera de control del propio gobierno, no obstante, la contribución mínima hacia este fin pudiera ser mantener el endeudamiento contenido en alguna magnitud prudente y poniendo énfasis en destinarlo apropiadamente. 2.5. La relevancia de la deuda pública en moneda extranjera. Si bien la deuda en moneda extranjera es un subconjunto de la deuda pública total, existen motivos por los cuales puede ser relevante otorgarle una entidad de análisis “propia”, es decir, darle atención o tratamiento especial. Principalmente, obligarse en moneda foránea le genera al sector público un problema de descalce de monedas, esto es, una situación en la que la denominación de los activos de un país, o de un sector, difiere de aquella correspondiente a sus pasivos. En este caso, que el gobierno posea pasivos dolarizados, cuando sus ingresos, en su mayor medida, dependen del producto doméstico y están denominados en moneda nacional, genera que la sostenibilidad fiscal sea muy sensible a movimientos en el tipo de cambio (Martner y Tromben, 2004). Este es el motivo por el cual el presente trabajo se focaliza en la denominación de la deuda, independientemente de la residencia del acreedor. 11 Seguidamente, considerando que la gran mayoría de la deuda externa pública es en moneda extranjera3 , también es relevante sospesar las repercusiones macroeconómicas que la expansión del endeudamiento externo tiene, o incluso, por la finalidad que podría dársele, esto es; volcar divisas al mercado de cambios, o apuntalar reservas internacionales. Visto desde otro punto de vista; en el primer caso, presionar a la baja al tipo de cambio, financiar un déficit externo del sector privado y/ o financiar la formación de activos externos netos (llamada comúnmente “fuga”) (Calcagno, A. F., 2017). Para el caso de conservar las divisas como reservas internacionales, la consecuencia inevitable será expandir agregados monetarios y/o, los pasivos remunerados del Banco Central, este último, en caso de proceder simultáneamente con una esterilización monetaria. Históricamente, la deuda en moneda extranjera representa la porción más significativa del endeudamiento público argentino, llegando a alcanzar, dentro del intervalo 1997-2019, un máximo del 96,7% del total de deuda pública bruta de la administración central en el año 2001, y un mínimo del 58,7%, luego del canje de deuda del año 2005, volviendo a recuperar a partir de allí su participación hasta un valor del 77% del total en el año 2019. 4 Al respecto, la literatura hace alusión al llamado pecado original, o la dificultad de un país emergente de endeudarse en su propia moneda. El pecado original y el descalce de monedas explican el “miedo a flotar” (Martner y Tromben, 2004), lo que a su vez puede retroalimentar un endeudamiento en búsqueda de sostener un desequilibrio externo, que inherentemente incrementará el riesgo de default por parte del sector público. Estas razones podrían justificar, que si bien la trayectoria del gasto público y/o de los impuestos (en definitiva, el resultado primario) son las variables bajo control del gobierno, subyacentes a la formación de deuda, más relevantes, no sea su observación estrictamente suficiente para intentar enmarcar a la trayectoria de la deuda publica en un sendero sostenible. 2.6. La importancia de mesurar la deuda en moneda extranjera en proporción a las exportaciones. Se postulan dos argumentos: 1) El primer argumento podría llegar a ser intuitivo; dada la configuración del sector externo argentino las exportaciones de bienes serán, en el largo plazo, la fuente “final” de ingreso de divisas con las cuales la economía deberá cubrir todas sus necesidades que requieran de estas5; hacer frente al pago de sus importaciones y la cancelación de todos sus pasivos pagaderos en moneda extranjera, considerando también la remisión de utilidades por rentas de inversión, incluyendo inversión extranjera directa. 3 Para septiembre de 2020, aproximadamente el 95% de la deuda externa pública es en moneda extranjera. Ver página 24, gráfico III.4. INDEC. (2020). Balanza de pagos, posición de inversión internacional y deuda externa (Informes técnicos / Vol. 4, n° 180). https://www.indec.gob.ar/uploads/informesdeprensa/bal_09_20F1D9F23329.pdf 4 Ver Anexo 1: Evolución de deuda pública argentina 1997-2001. 5 Para ser justos, puede contarse también con el ingreso por remesas y otras transferencias corrientes, su aporte es relativamente modesto, aunque tampoco para despreciarlo. 12 Dicho de otra forma, son las exportaciones de la cuenta mercancías6 con quien “puede contarse” para lograr en un futuro, un superávit capaz de cubrir déficit de otras cuentas, y lograr un superávit, o al menos, un equilibrio de la cuenta corriente. (Damill, 2000). En el corto plazo, cuando el sector público detiene una eventual expansión de endeudamiento, y pasa de ser un oferente a un demandante neto de divisas, sus necesidades pudieran ser cubiertas por un endeudamiento externo del sector privado, pero en el largo plazo, este también debiera cancelar sus pasivos. Algo similar sucede con los flujos de inversión extranjera directa; eventualmente pueden cubrir necesidades de divisas, pero posteriormente esta hará nacer a flujos de remisión de utilidades, que también demandarán divisas. Eventualmente, podría contarse con un esporádico aporte de un resultado positivo en la variación de los activos externos netos del sector privado no financiero (“desencanutaje”), posible en un escenario de tipo de cambio real alto, pero, probablemente la formación de activos externos netos será más bien otra necesidad de divisas a atender por las exportaciones de bienes y servicios, y será conveniente así considerarlo. Por otro lado, solo en el muy largo plazo pudiera conjeturarse una transformación de tipo “estructural” de la economía, en el cual, la cuenta rentas pudiera lograr saldo positivo sobre la cuenta corriente, posibilidad que debiera desestimarse sensatamente en cualquier trazo actual que pretenda proyectarse en las finanzas públicas. 7 2) Si bien este primer argumento pudiera ser suficiente, se destaca otro: El coeficiente más habitual utilizado para mesurar el endeudamiento; la razón Deuda/PIB (sea deuda pública total, externa y/o en moneda extranjera) tiene la falencia de “mejorar” ante una apreciación real del tipo de cambio, siendo que esta última es una consecuencia directa de los habituales procesos de expansión del endeudamiento público externo y/o en moneda extranjera, y el flujo de divisas volcado sobre el mercado cambiario que lo acompañan. Por lo tanto, este indicador es capaz de “esconder” o subestimar la magnitud de una dinámica de endeudamiento, la cual quedará manifiesta solo una vez que ocurre la crisis de balanza de pagos y su consecuente devaluación, provocando que el indicador se deteriore brusca y repentinamente. Por lo cual, esta ratio no resulta un buen indicador de sostenibilidad de la deuda o, al menos, no de manera aislada. (Telechea, J. M , 2017). Esto se explica por el papel que tienen los precios domésticos y el tipo de cambio nominal en la construcción del denominador, es decir, el PIB: Un aumento de los precios se traduce automáticamente en una expansión de éste (medido a precios corrientes), por otro lado un aumento del tipo de cambio nominal lo reduce (medido en dólares), por lo cual, si los precios aumentan en mayor proporción que lo que aumenta el tipo de cambio nominal (apreciación del tipo de cambio real), el PIB (medido en dólares) aumenta, contribuyendo a una mejora en el indicador Deuda/PIB. (Telechea, J. M, 2017). 6 La cuenta servicios también es sostenidamente deficitaria, pero tiene mejores perspectivas de saldarse a sí misma, e incluso de generar un superávit. 7 Cuenta deficitaria en el 100% de los 26 años que INDEC ofrece registro; 1994-2020 13 Gráfico 1: Subestimación o sobreestimación de la razón Deuda Ext/PIB (Argentina 1965-2003) Grafico 1. Fuente: Damill, M. (2017). La deuda externa en los años noventa: apreciación cambiaria, fragilidad financiera y crisis. Comparación entre la evolución de un indicador deuda externa/PIB utilizando el tipo de cambio corriente vs el mismo indicador utilizando un tipo de cambio de paridad de compra. Se observa cómo el indicador medido al tipo de cambio corriente es subestimado (sobrestimado) a lo largo del tiempo, resultado de variaciones en tipo de cambio real. (1) Deuda externa total en dólares, multiplicada por el tipo de cambio corriente y dividida por el PIB a precios corrientes. (2) Deuda externa en dólares dividida por el PIB en dólares calculado a un tipo de cambio de paridad de poder de compra. Nota del autor: el tipo de cambio de PPP se calculó como el promedio del tipo de cambio real del período 1935-2003, obtenido a su vez considerando la evolución de los índices de precios al consumidor de EE.UU. y la Argentina. El indicador deuda en moneda extranjera/exportaciones, escapa de esta falencia de subestimar o sobrestimar las exportaciones por tipos de cambio reales apreciados o depreciados, ya que, en este caso, tanto deuda como exportaciones está expresados en dólares. Eso no quiere decir que las exportaciones puedan ser desalentadas (estimuladas) por una apreciación (depreciación) del tipo de cambio real. Entonces, se destaca a la razón deuda pública en moneda extranjera / exportaciones, no solo como un indicador de viabilidad o solvencia, sino también como un indicador capaz de indicar con mejor efectividad el norte hacia donde volcar u orientar el esfuerzo, si al menos se pretende lograr una sostenibilidad de largo plazo de la deuda en moneda extranjera, o por qué no, un desendeudamiento total. Se aprecia también que este indicador de sostenibilidad de deuda pública es una suerte de indicador “hibrido”; como indicador de sostenibilidad fiscal, pero contemplando también a un componente de la sostenibilidad externa. Respecto a las exportaciones tenemos que considerar que, dada la configuración de nuestro sector exportador, estas son fuertemente afectadas por los ciclos de precios de las materias primas de exportación, y, adicionalmente existe evidencia que sugiere que, para los países de América Latina y el Caribe, existe una relación positiva entre el incremento de precios de las materias primas de exportación y el crecimiento del producto (Iakova, Cubeddu, Adler, y Sosa, 2015). A principios de la década de 2000 la región se benefició indudablemente del boom de precios que alcanzó sus máximos a mediados de 2011. (Iakova et al, 2015) 14 2.7.Las reglas macrofiscales, sus tipos más comunes, disyuntivas de diseño, y perspectivas futuras. La literatura sobre reglas macro fiscales y sus múltiples aristas es abundante y extensa. A los fines de este trabajo se procurará presentar e introducir resumidamente al tema; qué es una regla macro fiscal, algunos aspectos generales relevantes y qué tipo de reglas tradicionales existen, para luego, en sintonía con el presente, introducir las reglas sobre límites de deuda pública y algunas de sus características distintivas. Por último, perfilar que, si bien las perspectivas de las reglas en términos generales son prometedoras, su implementación no está exenta de dificultades y/o desafíos. Martner (2004) define a las reglas macrofiscales como “restricciones formales al comportamiento de las autoridades económicas, que deben permanecer por un período prolongado, a pesar de cambios significativos en las circunstancias” que aspiran a ser implementadas ante la posibilidad de políticas discrecionales irresponsables o incompetentes, y agrega que, para ser estables y creíbles, estas reglas “deben asegurar sostenibilidad en las cuentas públicas en el mediano plazo, e incorporar al mismo tiempo mecanismos que aseguren una adecuada internalización de las externalidades positivas y negativas, como los ciclos macroeconómicos y de términos de intercambio”. La primera oleada de reglas macrofiscales fueron implementadas al final de los años 90, con la firma del tratado de Mastricht. Luego de la crisis financiera internacional de 2008-2009, las reglas comenzaron a reformarse y surgieron las denominadas “reglas fiscales de segunda generación” que fueron diseñadas para, además de buscar evitar una dinámica de deuda insostenible, poder mejorar el manejo de la política fiscal a lo largo del ciclo económico. (Barreix et al. 2019) Según Zack y Sotelsek (2018) una regla fiscal bien diseñada puede ser útil no solo para cumplir sus objetivos de sostenibilidad y de estabilización, sino también servir como una guía para la discrecionalidad. Cabe resaltar que se pueden plantear disyuntivas de diseño (trade-off) entre distintas características deseables de una regla; simplicidad, flexibilidad (capacidad de responder a shocks), y aplicabilidad. Una regla probablemente puede refinarse o volverse más “exótica” (flexible) a costa de perder simplicidad, lo que dificultará su ejecución o control. (Barreix et al. 2019) Aun las reglas de tipo flexibles podrían generar restricciones muy contraproducentes (en términos cíclicos), en situaciones excepcionales de fuertes shocks exógenos. Previendo estos eventuales escenarios deben definirse “cláusulas de escape”, es decir, condiciones que hacen que la regla se suspenda temporalmente, aunque también y fundamentalmente, las condiciones que hagan que esta vuelva a estar vigente (Zack y Sotelsek, 2018). Los detalles importan; varios países han introducido cláusulas de escape, aunque a menudo, no ha sido bien definidas por la legislación, o han sido sobre utilizadas en la práctica, minando así la credibilidad de la regla. (Barreix et al. 2019) Las reglas fiscales son mecanismos por los cuales se trata de moderar la política fiscal por medio de cotas a uno o varios de los agregados fiscales (base de la regla): deuda, balance, gasto o ingresos. (Barreix et al. 2019) Las reglas de deuda introducen límites cuantitativos al monto de la deuda, generalmente en relación con el PIB. Los países de la región que actualmente tienen vigente alguna regla de deuda son; Bahamas, Ecuador, El Salvador, Jamaica y Perú. El “punto fuerte” de este tipo de regla es su sencillez. Por otro lado, también presentan importantes desventajas: a) tienen efectos procíclicos en caso de cumplirse sin holgura, volviéndose muy limitante ante caídas del producto, b) no suministran una guía 15 para la toma de decisiones cuando se está en cumplimiento con ella (con holgura), c) incentiva a “la contabilidad creativa, d) es muy sensible a variables fuera de control del gobierno (por ejemplo, como se mencionó anteriormente; del tipo de cambio). (Barreix et al. 2019) La discusión, el diseño y la búsqueda de consenso sobre las reglas macrofiscales en general, y su posterior implementación, parece tener un futuro prometedor; mientras que en 1990 solo tenían vigencia en seis países, en 2015 ese número se incrementó a 91 casos. Sin embargo, su instauración, no está libre de dificultades; por cuanto, “la mera introducción de una regla fiscal no garantiza su cumplimiento” (Barreix et al. 2019). Según Zack y Sotelsek (2018) todo país que tenga como objetivo su implementación, deberá analizar previamente si las condiciones tanto en el ámbito social como político están dadas, es decir, difícilmente una regla determine el comportamiento fiscal, sino que será más bien lo inverso, la regla terminará siendo muchas veces la institucionalización de un previo comportamiento prudente o responsable. Braun y Gadano (2007) al respecto de examinar el caso argentino, en ocasión de la Ley de Responsabilidad Fiscal (LRF) de 2004, postulan: “En un contexto de institucionalidad débil e incumplimiento de leyes, las reglas fiscales tienen escaso poder para modificar equilibrios políticos preexistentes en cuestiones fiscales. […] Su eventual incumplimiento no solamente ratifica la incapacidad del instrumento para mejorar el desempeño fiscal, sino que contribuye a profundizar la fragilidad institucional y el descrédito social sobre el sistema legal.” (Braun y Gadano, 2007). Aunque también al mismo tiempo destacan que, reabrir la discusión legislativa sobre responsabilidad fiscal podría generar un fructífero debate público sobre las ventajas que podría tener la prudencia fiscal y las buenas prácticas presupuestarias, y que ello movilice a la sociedad a la construcción de un consenso en torno al tema. (Braun y Gadano, 2007). En la actualidad la construcción de reglas fiscales resilientes continúa siendo tanto una necesidad como un importante desafío para la región. (Barreix et al. 2019). En consideración y análisis de todo lo expuesto hasta aquí, y con el objetivo de proveer elementos adicionales y complementarios para la discusión de los problemas fiscales y de endeudamiento que enfrenta la Argentina, es que se ensaya a continuación una propuesta de una regla macro fiscal: Un límite móvil a la proporción de la deuda pública en moneda extranjera sobre las exportaciones. 16 3. Propuesta de una regla macro fiscal: Un límite móvil a la proporción de deuda en moneda extranjera sobre las exportaciones. Se propone una regla que fije un límite de “largo plazo” a la razón entre el stock de deuda en moneda extranjera y las exportaciones, pero que, en cada periodo, acote o expanda dicho límite según los vaivenes de uno de los factores exógenos con más repercusión en las propias exportaciones, el ingreso de divisas, y el desempeño general de nuestra economía, esto es; los precios de las materias primas de exportación (o commodities). La idea es que, ante un auge de precios, la regla contraiga el tope, pudiendo (según la parametrización que se establezca) inducir al sector público a generar un ahorro y un desendeudamiento en términos absolutos, o bien, al menos restringir que el gobierno pudiera endeudarse aún más, dada la mejora que experimentará el ratio cuando crecen las exportaciones, que, en este caso será provocado por el mismo esplendor de precios. Por el contrario, ante una caída repentina de los precios internacionales de estos productos, la regla ampliaría el límite de este cociente, y, según el caso, permitiendo al gobierno expandir su stock de deuda en términos absolutos (pudiendo, por ejemplo, financiar una expansión del gasto o una reducción de impuestos para contrarrestar el shock negativo), o bien, al menos no obligarlo a realizar un “ahorro recesivo” para tener que adecuarse al deterioro que sufrirá el indicador como resultado de la caída en las exportaciones producto del desplome de precios. 3.1. La regla. La máxima proporción de deuda pública en moneda extranjera sobre exportaciones que se permite en cada periodo (Techo de deuda, 𝑇𝐷𝑡 ), podría regirse por: 𝑻𝑫𝒕 = TD𝑳𝑷 [𝟏− ∝ 𝒁𝒕 ] Siendo TD𝐿𝑃 el techo de deuda de largo plazo y [1− ∝ 𝑍𝑡 ] un factor de ajuste, compuesto por la brecha de un índice de precios de las materias primas de exportación respecto a su tendencia (𝑍𝑡 ), y un parámetro de sensibilidad (∝) > 0. A su vez, la brecha de los precios internacionales de los productos básicos de exportación puede especificarse de la siguiente manera: 𝒁𝒕 = 𝑰𝑷𝑴𝑷𝑶𝒃𝒔𝒆𝒓𝒗𝒂𝒅𝒐 −𝟏 𝑰𝑷𝑴𝑷𝑻𝒆𝒏𝒅𝒆𝒏𝒄𝒊𝒂𝒍 Siendo 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑂𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑑𝑜 el valor de un índice de precios de las materias primas de exportación en el periodo t, e 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑇𝑒𝑛𝑑𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 su medida de tendencia. 17 • Si los precios se encuentran a su nivel de tendencia, el techo de deuda del periodo será exactamente idéntico a aquel que sea fijado como límite de largo plazo. Si • = 1 ⇒ 𝑍𝑡 = 0 ⇒ [1− ∝ 𝑍𝑡 ] = 1 ⇒ 𝑻𝑫𝒕 = TD𝑳𝑷 Si los precios se incrementan por encima de sus valores tendenciales, el techo de deuda del periodo será contraído hacia un ratio menor, y por ende más exigente, que aquel de largo plazo. Si • 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑂𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑑𝑜 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑇𝑒𝑛𝑑𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑂𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑑𝑜 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑇𝑒𝑛𝑑𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 > 1 ⇒ 𝑍𝑡 > 0 ⇒ [1− ∝ 𝑍𝑡 ] < 1 ⇒ 𝑻𝑫𝒕 < TD𝑳𝑷 Por último, si los precios caen y se ubican en valores que están por debajo de su tendencia, el limite a la razón deuda-exportaciones se elevará, otorgando mayor holgura, respecto al techo de largo plazo. Si 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑂𝑏𝑠𝑒𝑟𝑣𝑎𝑑𝑜 𝐼𝑃𝑀𝑃𝑇𝑒𝑛𝑑𝑒𝑛𝑐𝑖𝑎𝑙 < 1 ⇒ 𝑍𝑡 < 0 ⇒ [1− ∝ 𝑍𝑡 ] > 1 ⇒ 𝑻𝑫𝒕 > TD𝑳𝑷 Figura 2. Fuente: Elaboración Propia. a) El techo de deuda de largo plazo definido como un limite constante a lo largo de un intervalo o periodo extenso. b) Los precios de las materias primas de exportación varían lo largo del tiempo, teniendo auges y caidas respecto a su evolución tendencial. c) El limite de deuda del periodo se vuelve más exigente (se contrae) respecto al limite de largo plazo durante un auge de precios, y lo inverso sucede durante un caida repentina de los mismos. 18 3.2. Problemas de aplicación y una aplicación retrospectiva (1997- 2018) A continuación, a fin de testear la regla propuesta precedentemente, se ensaya una aplicación retrospectiva para Argentina entre los años 1997 y 2018. 3.2.1. Especificación de la variable objetivo (o base de la regla) El indicador sobre el cual se efectuó la restricción móvil es la razón del stock de deuda pública bruta de la administración central8 que implique desembolsos en moneda extranjera, sobre el total de exportaciones, al 31/12 de cada año, independientemente de la residencia del acreedor y legislación de emisión. No se incluyó deuda indexada (ajustada por CER) y tampoco la deuda en dólares cuyo pago de interés y capital es en moneda nacional (Dólar Linked)9. No se incluyó a los Valores Negociables Vinculados al PBI, dado su carácter contingente, aunque se considera que tal vez fuera conveniente darles algún tipo ponderación. Se incluyó deuda catalogada en situación de pago normal, atrasos, deuda pendiente de reestructuración, y deuda no presentada a los canjes (Decretos 1735/04 y 563/10) (holdouts). Se utilizaron datos del Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas y del Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC). 3.2.2. Elección de un valor límite de deuda de largo plazo. La elección de un determinado tope de deuda parece ser una elección discrecional o arbitraria. Como se mencionó anteriormente, no existe un umbral para un indicador que pueda determinar sostenibilidad per se, siendo que ésta dependerá en todo caso, de la evolución de variables y/o acontecimientos futuros, siempre inciertos. No obstante, un tope a una determinada razón de la deuda podrá concebirse como una suerte de política macroprudencial10 que reduzca el riesgo de ingresar en un sendero insostenible de endeudamiento, y mantenga situado al sector público en una mejor posición para afrontar el impacto de un evento contingente, como puede ser una reversión en los flujos internacionales de capital. El desafío consistiría en precisar un criterio para establecer un límite donde la sostenibilidad pueda concebirse en ocurrencia de una variedad de escenarios verosímiles, factibles y/o probables, ponderados desde una perspectiva prudente, pero permitiendo a la vez cierto margen de acción. Esta búsqueda podría orientarse también a interpretar si existe un umbral del cociente deudaexportaciones, ceteris paribus, a partir del cual los inversores de títulos soberanos perciben como insolvente al sector público argentino, lo cual excede al alcance de la presente investigación. Para este ensayo, y solo a fines de ejemplificar el funcionamiento de la regla, se optó por tomar como límite de largo plazo a la media geométrica del cociente durante el propio periodo en análisis, 8 Al respecto del sector público no financiero, no existe tanta disponibilidad de datos. Además, que, por ser Argentina un país federal con autonomía de sus provincias, diseñar una regla que involucre a estas reviste mayor complejidad. 9 Se terminó decidiendo, no contabilizar este tipo de colocación debido a que; a) Podría tener la virtud de disuadir la formación de activos externos netos en inversores residentes (que quieran preservar el valor, medido en dólares, de sus tenencias), y, por otro lado, debido a que el gobierno no requiere las divisas en sí mismas para su cancelación. Ambos aspectos podrían quitar presión sobre el mercado de cambios, aunque sin garantizar que esto no suceda luego posteriormente a su cancelación. b) Su participación sobre total de la deuda pública, es, hasta el momento, extremadamente baja. (0,4% del total al 30/06/2020). Aunque, por otro lado, este tipo de emisión de deuda, no libera esencialmente al sector público del problema de descalce de monedas, ya que su peso seguirá siendo sensible a variaciones en el tipo de cambio. Por lo tanto, se reconoce que el criterio aplicado aquí es sensatamente discutible. 10 Para una introducción a esta temática se puede consultar Jácome, L. (2013). 19 excluyendo de su cálculo los máximos locales (2001 y 2018) previos a un evento de incumplimiento11. El valor obtenido es 270%. Esta medida, cuenta con la falencia de que no hubiera sido posible de calcular ex-ante, no obstante, podría resultar de interés como referencia a una aplicación futura. 3.2.3. Elección de un índice de precios de las materias primas de exportación. En la presente investigación se evaluó el uso de dos indicadores análogos; 1) El Índice de Precios de las Materias Primas (IPMP) 12 elaborado por el Banco Central de la República Argentina (BCRA), y 2) un Índice de precios netos de las materias primas especifico por país (en adelante, NCPI, por sus siglas en inglés; Net Commodity Price Index), elaborado por Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019)13 El IPMP elaborado por el BCRA condensa las variaciones de precios de las principales materias primas de exportación que tiene Argentina. Para calcular la variación total se pondera la variación del precio de cada materia prima por el promedio de su participación sobre las exportaciones totales en los 12 meses anteriores al periodo de referencia. Dispone de datos desde el periodo 1997, y debido a su sencillez de consulta, elaboración de alta frecuencia, y publicación local, parece ser el candidato predilecto para utilizar como índice de referencia en una regla que pudiera ser aplicada, de aquí en adelante, en la realidad de nuestro país. No obstante, el NCPI elaborado por Gruss y Kebhaj tiene algunas particularidades que vale la pena resaltar; a) las ponderaciones utilizadas para capturar el efecto de cada variación de precio están basadas en la exportación neta de cada materia prima14, b) A su vez, no excluye de su canasta a productos básicos en los que un país sea importador neto15, c) Asimismo, los ponderadores surgen de los promedios móviles de tres años de los valores comercializados, rezagados un año16, d) utiliza un deflactor sobre los precios internacionales17. Por último, dispone de mediciones desde el periodo 1962 a 2018. Se utilizó el NCPI debido a la mayor disponibilidad de datos previos necesarios para elaborar una medida de tendencia, aplicable al periodo seleccionado (1997-2018). Cabe anticipar, no obstante, que para el subintervalo 2007-2018, en el cual pudo compararse la utilización de ambos índices, IPMP y NCPI, los resultados fueron totalmente robustos respecto a cuáles 11 Se optó por una media geométrica ya que esta es menos sensible que la media aritmética a valores extremos, y porque cumple la propiedad de que la media de cocientes (razón deuda-exportaciones) es idéntica al cociente entre la media geométrica de los numeradores (stock de deuda en cada periodo) y la media geométrica de los denominadores (exportaciones en cada periodo) (Ángel Gutiérrez, J. 2012). Además, se excluye de su cálculo a los máximos locales (2001 y 2018) previos a una situación de incumplimiento, para sesgar el resultado hacia un nivel más bajo y, por ende, más prudente. 12 Ver documento técnico “Metodología del Índice de Precios de las Materias Primas”, julio 2019, del BCRA. “Se consideran los precios de los productos básicos más representativos de las exportaciones de nuestro país: maíz, trigo, porotos de soja, pellets de soja, aceite de soja, cebada, carne bovina, petróleo crudo, oro, cobre, aluminio primario y acero. El IPMP se elabora y publica de forma diaria, a partir de los precios vigentes en los mercados de commodities de los Estados Unidos, Europa y Asia del día anterior.” 13 Ver Commodity terms of trade: a new database. Se utilizó el índice anual con ponderadores flexibles (ctot_fa.xlsx). Condensa el precio de 40 materias primas desde 1962 y su principal fuente es la base de datos Primary Commodity Prices del FMI. Para una referencia en español, ver Capítulo 3 de Iakova, D., Cubeddu, L., Adler, G., & Sosa, S. (2015) América Latina : Nuevos desafíos para el crecimiento y la estabilidad. 14 Tiene en cuenta tanto las exportaciones como las importaciones de una materia prima. 15 Reflejando una disminución del índice ante un aumento del precio de estos, y viceversa. 16 De forma tal que las variaciones del índice de precios reflejen variaciones de los precios de las materias primas y no cambios endógenos de los volúmenes. 17 Divide el precio de la materia prima, en dólares estadounidenses, por el Índice de Valor Unitario de las exportaciones de manufacturas elaborado por el FMI. Se utiliza un índice de precios de comercio internacional de manufacturas (en lugar de un índice de precios al consumidor de una economía grande), para excluir bienes no transables. 20 periodos el techo de deuda debería haberse contraído y en cuales debería haberse expandido, pudiéndose obtener resultados idénticos si se modifica convenientemente el parámetro de sensibilidad en alguno de los casos. La diferencia más sobresaliente entre ambos índices se observa en la escala de sus variaciones, lo que puede ser atribuible al uso de un deflactor y la ponderación de importaciones, en el caso del NCPI, en contraste con el IPMP, pero también por el hecho de que cada índice tenga distintos años base. Comparación Indices: IPMP y NCPI. Argentina (1997-2018) 350 120 300 100 250 80 200 60 150 40 100 50 20 0 0 IPMP (Eje izquierdo) NCPI (Eje derecho) Grafico 2. Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), y Banco Central de la República Arg. (BCRA). 3.2.4. Elección de una medida de tendencia para el índice de precios. Para obtener la tendencia sobre la cual luego calcular la brecha del índice de precios (𝑍𝑡 ), se evaluó mayormente la utilización de tres técnicas; el filtro de Hodrick-Prescott (fHP) y dos variantes de una media móvil. Cabe mencionar que, las medidas de tendencia aquí buscadas para implementarse en la regla no pretenden modelizar y pronosticar la evolución de los precios, tampoco pretenden discernir cuando una variación es de tipo transitoria o permanente, sino solo suavizar su trayectoria. Si bien el fHP es una de las técnicas tradicionales más utilizadas en estudios macroeconómicos para diferenciar componentes tendenciales y cíclicos dentro de una serie (utilizado en gran medida para calcular la brecha del PIB), posee algunas características por las cuales se descartó su uso a los fines de este trabajo: a) Primordialmente, esta técnica de filtrado considera a valores pasados y futuros para determinar el componente tendencial en cada punto. La falta de valores pasados al inicio de la serie, y la falta de valores futuros sobre el final de esta, hace que la estimación sea inadecuada o subóptima sobre estos extremos. b) En efecto y adicionalmente, para evaluar la regla retrospectivamente sería necesario distinguir cuidadosamente entre la posición prevista (ex ante) y la posición resultante (ex post) respecto a la tendencia en cada uno de los periodos. c) Por lo mismo, tampoco es conveniente para una aplicación en tiempo real. (Hamilton, J. D, 2018). Por estos motivos, se ha preferido por utilizar la media móvil en los últimos 10 años previos a cada periodo. Las medias móviles tienen la ventaja de ser muy sencillas de calcular y de solo requerir de información del pasado. En la elección de cantidad de años a incluir en su cálculo, se buscó equilibrar 21 el hecho que a mayor cantidad de periodos promediados más suavizada resultará la tendencia (las brechas tenderán a ser más amplias), y, por el contrario, a menor cantidad de estos, la misma será más volátil (y las brechas tenderán a ser más estrechas). Un punto débil de esta medida podría encontrarse en la posibilidad de que, en un determinado periodo, la tendencia pueda verse fuertemente afectada por el hecho de que el último valor del rango promediado, que pasare a quedar fuera de cálculo, se tratase de un valor extremo, recordando que la media móvil es afectada en igual medida por el nuevo valor que ingresa y el último valor que se excluye. Esta situación podría subsanarse utilizando medias móviles ponderadas, como la media móvil exponencial (también llamada EMA, por sus siglas en ingles), que otorguen menor ponderación a valores del pasado. Hay que considerar que esta elección agrega algo de complejidad al cálculo y reduce las brechas, tanto positivas como negativas. Tanto el signo de la brecha como su magnitud son resultados muy sensibles a la medida de tendencia seleccionada, si bien el primero goza de cierta robustez, por lo cual, será esta una elección clave en la definición de la regla. Evolución de un índice de precios netos de las materias primas, con distintas medidas de tendencia (Argentina, 1962-2018) 140 130 120 110 100 90 80 70 60 NCPI (Net commodity price index) Filtro Hodrick-Prescott (expost) (Lamda=100) Media móvil (10 años). Media movil exponencial (10 años). Grafico 3. Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019). 22 2018 2016 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 1982 1980 1978 1976 1974 1972 1970 1968 1966 1964 1962 50 3.2.5. Elección de un parámetro de sensibilidad. El parámetro ∝ define la magnitud con la cual se contrae (expande) el límite de deuda del periodo respecto al límite de largo plazo, ante un incremento (disminución) de la brecha de los precios (𝑍𝑡 )18. Puede pensarse a ∝ como el grado de determinación contra-cíclico que asumirá la regla. Por ejemplo, ante un aumento de precios, un determinado valor de ∝ puede ser suficiente para neutralizar una posible conducta procíclica, contrayendo el límite de la razón deuda-exportaciones en una proporción que signifique el mismo stock de deuda en términos absolutos una vez que se ha incrementado el total exportado, dado el aumento de precios. Por su parte, ante este mismo aumento, un valor de ∝ mayor, podría significar contraer el límite de la razón deuda-exportaciones hacia un valor que signifique un menor stock de deuda en términos absolutos, lo que, según la posición en la que esté el sector público, podría obligarlo a reducir su stock de deuda durante aquel periodo de auge, lo que probablemente signifique una política contra-cíclica. El mismo razonamiento aplica para el caso inverso, donde ocurren caídas de precios, definiendo una magnitud de expansión del límite que pueda significar no tener reducir el endeudamiento en términos absolutos, o bien, poder hacerlo. Adicionalmente a la decisión respecto al grado determinación contra-cíclico buscado, para una elección adecuada de este parámetro es muy importante también tener en cuenta qué índice de precios se está utilizando para evaluar la brecha, y cómo repercute una variación de este sobre el total de las exportaciones. Por ejemplo, se observa que el IPMP del BCRA varía en una escala más amplia que la del NCPI, lo que se explica en las diferentes particularidades, ya mencionada, en la construcción de cada índice, como que este último se encuentre deflactado, así como también que cada índice utilice distinto año base. Un parámetro de ∝= 1 sobre una brecha utilizando el NCPI es aproximadamente equivalente a un parámetro ∝= 0,4 sobre una brecha utilizando el IPMP del BCRA. Se considera totalmente legitima a una potencial alternativa de definir a ∝ como a una variable (en lugar de un parámetro), la cual podría determinarse en función de alguna otra. Por ejemplo, ∝ podría definirse de algún modo en función de la participación conjunta sobre el total de las exportaciones de las materias primas involucradas en el índice, de forma tal de reforzar la contracción del límite de deuda durante un auge de precios, pero expandiéndolo en menor proporción durante una caída de estos últimos. Este tipo de alternativas, como cualquier otra a explorar, pueden servir para refinar la regla, aunque a costa de hacerle perder simplicidad. Para este trabajo se utilizó ∝= 𝟏. En el anexo 2 se ejemplifican distintos resultados para valores alternativos de ∝. 18 Lo que también se observa calculando la derivada parcial del techo de deuda del periodo respecto a la brecha, 23 𝝏𝑻𝑫𝒕 𝝏𝒁𝒕 = −∝ TD𝐿𝑃 3.2.6. Resultados. Bajo la especificación previamente detallada, la regla hubiese expandido el límite de endeudamiento en 8 de los 22 periodos analizados, en los restantes 14 años, por el contrario, este hubiese sido contraído. Esta contracción respecto al límite de largo plazo, que hubiese ocurrido a partir del año 2002 y se hubiese extendido hasta 2014, pone de manifiesto la presencia y el gran alcance que tuvo el boom de los commodities iniciado en la década de 2000. Un techo móvil a la razón deuda en moneda extranjera exportaciones. (Argentina 1997-2018) 270% 150% Techo móvil a la deuda en moneda extranjera como % de exportaciones Techo de deuda de largo plazo Grafico 4. Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019). TD𝐿𝑃 = 270% , ∝= 1 Un hito interesante se observa en que, tras alcanzar un máximo local en 2008, donde se generó la máxima brecha y por ende la máxima contracción en todo el intervalo, los precios caen, lo que se refleja en que la regla hubiese expandido el techo de deuda hacia el año 2009, lo que hubiera permitido acompañar en un sentido correcto la reacción a la crisis internacional de aquel año. Por otro lado, el límite hubiese sido cumplido solo a partir del canje de deuda del año 2005, y en 11 sobre un total de 22 periodos. Este resultado específico es casi idéntico al que se hubiese obtenido si el techo de deuda hubiese sido “fijo” en el valor de largo plazo (Ver Anexo 2 con ∝= 0), sin embargo, el gráfico 5 nos permite hacer una interesante observación; a pesar de la drástica mejora que tuvo el indicador a partir de la reestructuración, y, suponiendo que el país hubiese tenido pleno acceso a los mercados de capitales durante aquellos años, el espacio remanente para la toma de deuda hubiese sido, de todas formas, bastante reducido. 24 Deuda en moneda extranjera en % de exportaciones vs. techo móvil de la regla (Argentina 1997-2018). 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% Techo móvil a la deuda en moneda extranjera como % de exportaciones Deuda en moneda extranjera como porcentaje de las exportaciones Grafico 5. Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas. TD𝐿𝑃 = 270% , ∝= 1 Esto último se explica nuevamente por la concurrencia, pero también por la exacerbación del ya nombrado boom, durante los años posteriores al canje. Los precios de las materias primas de exportación aumentaron tanto durante algunos años, que si se hubiera optado por una parametrización marcadamente contracíclica (Ver Anexo 2 con ∝= 2), la cantidad de periodos en los que se hubiese cumplido la regla se hubiera reducido a 4 de 22, aún con el mismo límite de largo de plazo, debido a que, bajo una especificación de ese tipo, la regla en combinación con el auge de precios hubiese exigido un desendeudamiento aún mayor. A partir de 2015 los precios comienzan a estar por debajo de su nivel de tendencia, lo que empieza a expandir el límite de deuda por encima de su nivel de largo plazo. Esto hubiese permitido que ese mismo año se cumpliese con la norma propuesta, sin embargo, la mayor holgura otorgada por esta reversión de precios no hubiese sido suficiente para mantener dentro de regla a la expansión del endeudamiento que efectivamente ocurrió en los años subsiguientes, incluso con una parametrización marcadamente contra-cíclica (Ver Anexo 2 con ∝= 2), aunque con un grado menor de incumplimiento, ya que si bien las brechas se tornaron negativas, lo hicieron en una magnitud bastante menor a la que tuvieron durante los mejores años de auge, y, por otro lado la expansión del endeudamiento fue muy significativa, llevando el stock de deuda como porcentaje de las exportaciones a valores similares a los existentes previos a la crisis de 2001. 25 Cuadro 1: Aplicación de la regla (Argentina, 1997-2018) Parámetros Año Índice NCPI * Media móvil 10 años 𝑁𝐶𝑃𝐼𝑂𝑏𝑠 𝑁𝐶𝑃𝐼𝑇𝑒𝑛𝑑 Brecha de precios 𝒁𝒕 = 𝑵𝑪𝑷𝑰𝑶𝒃𝒔 −𝟏 𝑵𝑪𝑷𝑰𝑻𝒆𝒏𝒅 1997 72,37 71,25 1,58% 1998 64,35 71,39 -9,86% 1999 60,03 70,02 2000 63,66 2001 64,20 2002 ∝=1 y TD𝐿𝑃 = 270% Deuda en moneda extranjera Diferencia o margen con limite Techo de En Factor de deuda del (% de millones En % del Ajuste periodo ** exportacione de u$s PIB [1− ∝ 𝑍𝑡 ] s) *** **** 𝑇𝐷𝑡 0,9842 265,74% 343,60% -20.579 -6,8% 1,0986 296,61% 391,13% -24.984 -7,9% -14,26% 1,1426 308,50% 487,97% -41.833 -13,7% 68,43 -6,98% 1,0698 288,84% 464,45% -46.258 -15,3% 67,57 -4,99% 1,0499 283,46% 526,64% -64.547 -22,3% 68,75 67,29 2,16% 0,9784 264,16% 406,53% -36.520 -14,1% 2003 72,13 67,42 6,97% 0,9303 251,17% 453,58% -60.598 -21,6% 2004 75,22 67,73 11,06% 0,8894 240,15% 418,31% -61.601 -20,1% 2005 70,67 68,29 3,49% 0,9651 260,59% 221,20% 15.907 4,8% 2006 72,90 68,48 6,46% 0,9354 252,56% 207,55% 20.951 5,8% 2007 83,08 68,43 21,42% 0,7858 212,17% 186,75% 14.232 3,6% 2008 96,03 69,50 38,18% 0,6182 166,91% 149,94% 11.879 2,9% 2009 81,84 72,67 12,62% 0,8738 235,93% 195,26% 22.642 5,9% 2010 86,67 74,85 15,80% 0,8420 227,33% 157,82% 47.391 11,2% 2011 99,17 77,15 28,54% 0,7146 192,94% 142,88% 41.543 9,3% 2012 100,00 80,65 24,00% 0,7600 205,20% 159,89% 36.237 8,2% 2013 100,83 83,77 20,37% 0,7963 215,00% 180,63% 26.109 5,7% 2014 95,92 86,64 10,70% 0,8930 241,10% 230,86% 7.007 1,6% 2015 82,50 88,71 -7,00% 1,0700 288,89% 282,36% 3.712 0,8% 2016 82,82 89,89 -7,87% 1,0787 291,26% 325,14% -19.621 -4,4% 2017 83,97 90,89 -7,60% 1,0760 290,53% 376,11% -50.184 -11,0% 2018 85,24 90,98 -6,30% 1,0630 287,02% 410,63% -76.369 -17,1% Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas. * Se utilizó el índice anual con ponderadores flexibles (ctot_fa.xlsx). Ver Commodity terms of trade: a new database. ** 𝑇𝐷𝑡 = TD𝐿𝑃 [1− ∝ 𝑍𝑡 ]. *** Deuda publica bruta de la administración central en moneda extranjera como porcentaje de las exportaciones (Ver anexo 1) **** Diferencia o margen entre el stock de deuda y el límite del periodo, en millones de dólares, dadas las exportaciones Los resultados según la regla aplicada implican que se debería haber interrumpido la expansión del endeudamiento en moneda extranjera a partir del año 2015, incluso para valores mayores de ∝, ya que todos los casos ensayados limitarían la expansión del endeudamiento en algún punto del transcurso de 2016. Esta restricción podría parecer algo exagerada, dado que aquel fue un periodo casi inaugural respecto al pleno regreso que tuvo nuestro país a los mercados internacionales de capital, y, parecería ir en contra de uno de los objetivos implícitos buscados en el diseño de la regla; contener, pero otorgar cierto margen de maniobra. No obstante, es esta la limitación resultante de aplicarse la regla con un techo deuda de largo plazo del 270% de las exportaciones. 26 Para que la expansión del endeudamiento estuviese aún dentro de límite al 31/12 de 2016, el techo de deuda de largo plazo debería especificarse en un valor levemente superior al 300%19. En el Anexo 3 se muestran distintos valores que debería tener el techo de deuda de largo de plazo para que el endeudamiento estuviese dentro de norma al 31/12 en cada uno de los últimos 3 años previos al 2018, según distintos valores de ∝. No está de más aclarar que un techo que no restrinja a ninguna expansión de deuda dejaría de cumplir la función de techo. 3.3. Virtudes, limitaciones e interrogantes. No son pocas las falencias que esta regla puede llegar a tener, ni las dificultades que debería sortear: En primer lugar, la definición de un valor límite de largo plazo es una decisión para la cual no existe a priori ningún criterio consensuado, ni mucho menos una metodología que pueda devolvernos un valor indudable, cierto, seguro e irrefutable. Lo mismo sucede con la elección del parámetro de sensibilidad y la medida de tendencia elegida para evaluar el ciclo de los precios internacionales de las materias primas de exportación. Todas estas son definiciones claves, que de ser elegidas muy mal podrían llevar a la regla al extremo de ser sensatamente inaplicable, sea por la vía de exigir sacrificios irrealizables o bien por jamás exigir alguno. En segundo lugar, previendo que puedan existir situaciones contingentes extremas, como fue la pandemia iniciada a fines de 2019, será importante poder dotar a la regla de una cláusula de escape, donde se deberían detallar inequívocamente condiciones en las cuales la regla pueda pasar a estar temporalmente inactiva, y las condiciones y los términos que hacen que esta deba volver a entrar en vigor. No es tarea sencilla, ya que estas condiciones deben preverse para evitar incluir condiciones vagas que puedan quedar totalmente libradas a la interpretación de turno, para esto será ventajoso incluir referencias específicas y de tipo numérico, como podría ser a modo ejemplificativo; una caída abrupta mayor a “xx%” en la recaudación, o en las exportaciones (fruto de otros factores no relacionados con los precios), o en el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE). La regla deberá sortear también el embate de la llamada contabilidad creativa, esto es, el surgimiento de nuevos criterios por los cuales pase a excluirse cierto tipo de deuda dentro de la contabilización del indicador base de la regla, quedando en cumplimiento con ella, pero por la vía de subestimar el stock de deuda de cierto periodo. Otro orden de dificultades a sortear viene dado por algunos detalles operativos de cómo implementarla; teniendo en cuenta el momento a partir de cuándo se tiene disponible los últimos datos de comercio exterior, específicamente las exportaciones de un periodo, el cual es el denominador del indicador base, considerando también, los plazos y el proceso de formulación presupuestaria, y también la frecuencia con la cual se quiera actualizar el techo de deuda del periodo, 19 Casualmente, este valor límite de referencia puede obtenerse también si antes de calcular la media geométrica del cociente deuda-exportaciones del periodo analizado, se ajusta de manera ”inversa” a cada valor por el mismo factor de ajuste obtenido en la regla para ese periodo, imaginando que, según el caso, los valores hubiesen sido mayores si no hubiera habido auge de precios, y menores si no hubiera habido caída, y, luego obteniendo la media geométrica de estos “cocientes ajustados” repitiendo la metodología de quitar los máximos locales. 27 contemplando que el IPMP publicado por el BCRA tiene varias versiones con distintas frecuencias; anual, trimestral, mensual y diario (extremo este último, que por cierto, puede ser muy ruidoso para guiar decisiones de política fiscal), entre otras cuestiones. Por ejemplo, si para afrontar el problema de la disponibilidad de los últimos datos de comercio exterior, se resuelve tomar a las exportaciones del año anterior, e ir actualizando el techo con la evolución de los precios del periodo en curso, se debe considerar que esto quita la endogeneidad que tendrían las exportaciones que se incluyen en el denominador del cociente implicado en la regla, respecto a la evolución de los precios del periodo corriente. Esto podría justificar que sea conveniente disminuir un poco el parámetro α; un valor de α previamente pensado como contracíclico teniendo en cuenta esta endogeneidad, podría resultar demasiado contracíclico bajo esta nueva variante.20 []. Otro ajuste que es más evidente, pero conviene no olvidar es; si la actualización del techo de deuda basado en la evolución de los precios se realizara trimestralmente, una tendencia basada en un media móvil de 10 años debería pasar a calcularse sobre 40 trimestres. Si bien esta regla limita el endeudamiento del sector público a través de un tipo específico de deuda, no asegura sostenibilidad fiscal per se, dado que el gobierno podría continuar financiándose en moneda local, con o sin señoreaje, una vez alcanzado el límite. No obstante, puede ser una buena guía para la política fiscal y es una regla que puede convivir sin entrar en contradicción con algunas otras que pudieran diseñarse sobre otras bases; como podría ser una restricción sobre la tasa de crecimiento del gasto corriente. Por otro lado, si bien conviene estudiar mejor su compatibilidad para convivir con una regla de resultado fiscal estructural, en general, tiene sentido pensar que una regla exija algún ajuste del gasto, o una restricción en la expansión de éste en cierto periodo, pero, por el contrario, es sensato pensar que no exija lo inverso sino que solo lo permita. En este sentido podría otorgarse dominancia a lo que exija la regla operativa más restrictiva en cada momento, de forma de armonizar la coexistencia de reglas potencialmente inconsistentes entre sí. La regla no ofrece un paliativo en sí mismo frente al problema latente de la acumulación estratégica de deuda, ya que de todas formas un partido político gobernante podría agotar, de existir, todo el espacio de endeudamiento existente para condicionar la conducta fiscal de su sucesor. Pero, si contribuyese en evitar que se destruya este recurso de uso común, que es el crédito otorgado a la nación. La regla no ofrece ninguna información, ni guía, sobre la estructura de los plazos de vencimiento, o el promedio de vida de la deuda, siendo que esta es una característica clave en la sostenibilidad. Otro a aspecto a considerar es que, dado que el factor de ajuste se aplica sobre al techo de deuda de largo plazo, cuanto más grande sea este último, mayor será la amplitud en la movilidad que tendrá el techo de deuda del periodo, respecto al de largo plazo, situación que podría o no, ser deseable. Así y todo, la regla tiene ciertas virtudes y perspectivas interesantes de considerar; en primer lugar, desde un punto de vista teórico, existe posibilidad que una regla de este tipo, de ser creíble y de institucionalizarse sólidamente, aportase en anticipar una corrección de las expectativas o percepción del riesgo que tienen los inversores de títulos soberanos, permitiendo reducir la prima de riesgo que posee el país, y en consecuencia la tasa de interés a la que podría endeudarse el sector público en un 20 En el Anexo 5 se expone un último resultado alternativo, con los mismos parámetros, evaluando la regla con el stock de deuda del periodo, pero sobre las exportaciones del periodo anterior; la comparación de los años 2008 y 2009 entre ambas especificaciones ilustra bien lo explicado precedentemente. 28 determinado momento, efectuando que la deuda sea efectivamente más sostenible por esa vía. No obstante, parece sensato presumir que las expectativas adaptativas forjadas sobre nuestro país en base a las reiteradas crisis de deuda y cesaciones de pago a lo largo de su historia obren en que este no sea un resultado sencillo de conseguir. También, como se mencionó anteriormente, alternativas existentes de reglas orientadas a preservar la sostenibilidad de la deuda, tienen la falencia de poder inducir un comportamiento prociclico, al requerir reducir el nivel de deuda ante una caída del producto, cuando éste forma parte del denominador del indicador base de la regla. En este caso, la elección de las exportaciones como denominador del indicador (en lugar del producto), tiene la ventaja de evitar esta situación en algunos escenarios, por ejemplo, ante un shock negativo que provoca una devaluación de la moneda, si bien probablemente se incremente el peso de la carga de los servicios de deuda debido al aumento del tipo de cambio, este evento no modificará en sí mismo el denominador del indicador. También, la movilidad, característica distintiva, que tiene el límite de esta regla, basada en la evolución de los precios de las materias primas de exportación, desarticula otros componentes de prociclicidad. No obstante, la regla conserva la falencia de poder inducir un comportamiento prociclico ante un hipotético escenario de una caída abrupta de las exportaciones, no imputable a una caída de precios de los productos básicos de exportación, como podría ser una crisis mundial, o una drástica reducción del comercio internacional en un hipotético escenario de guerra. Por último, si bien la regla es contra-cíclica por definición respecto al ciclo de los precios de las materias primas de exportación, distinto es preguntarse sobre la capacidad de esta de inducir políticas fiscales anticíclicas respecto a la brecha del producto (esta última también conocida como output gap). Intentar responder este interrogante no está libre de dificultades. Si bien se podría analizar el supuesto que el sector público se encontrara siempre sobre el límite del cociente resultante de la regla (debiendo recortar o contener el gasto para poder desendeudarse si una contracción del límite lo exigiese, o por el contrario consumiendo todo nuevo cupo de financiación para expandir, o evitar recortar, todo gasto que una holgura del cociente le permitiese), y, comparar el signo de la variación del techo del periodo respecto al periodo anterior, versus el signo de la brecha del producto, periodo a periodo, se debe tener en cuenta que: • • • La brecha del producto es una variable no observable, y a su vez, existen en la literatura diferentes definiciones o enfoques sobre qué es el producto potencial y cómo estimarlo. Para una evaluación retrospectiva (aunque según la metodología utilizada), también sucede que una brecha del producto difiere si es estimada como si se hiciera durante un periodo, o si la estimación es realizada ex-post, incorporando todos los datos futuros. Además, la brecha del producto es endógena de la propia política fiscal del periodo, y de periodos anteriores, lo que dificulta el análisis retrospectivo, especialmente en momentos donde la política fiscal efectiva puede haber tenido signo contrario a lo sugerido por la regla. La presente investigación deja abierto este interrogante especifico. No obstante, parece ineludible evidenciar que, en algunos escenarios, como el caso del año 2001 y algunos años subsiguientes, los objetivos de mantener o reducir el stock de deuda en un nivel sostenible (por la vía de generar un ahorro) y ejercer una política fiscal contra cíclica, pueden llegar a ser irreconciliables entre sí. A pesar de ello, si se considera un punto de partida con un bajo nivel de deuda , y considerando la evidencia que sugiere que, para los países de América Latina y el Caribe, existe una relación positiva 29 entre el incremento de precios de las materias primas de exportación y el crecimiento del producto (Iakova et al, 2015), entonces la regla tendría perspectivas prometedoras para poder inducir una suerte de contrapeso que pueda generar un espacio fiscal durante un periodo de auge, y que este pueda ser aprovechado activamente cuando las condiciones se reviertan. En el Anexo 4 se compara lo que debería haber variado el stock de deuda en moneda extranjera (en % de PIB) para permanecer sobre el límite, según distintos valores de ∝, y se lo compara con la variación del PIB del periodo. Dos observaciones son aleccionadoras; los cambios bruscos sobre el nivel de endeudamiento que podría exigir un límite fijo sobre un indicador, dada la variación que sufre el denominador, en este caso las exportaciones (caso ∝= 0), y cómo un valor moderado de ∝ , es suficiente no solo para morigerar esta variación, sino incluso para lograr el signo inverso (respecto a la variación del PIB), como puede verse en 2008 y 2019 (con ∝= 1). 4. Conclusiones La presente investigación postuló a la deuda pública pagadera en moneda extranjera como una unidad de análisis relevante, y postuló a su vez, a su proporción respecto a las exportaciones como una medida de viabilidad o de solvencia más adecuada, percibiendo que, en estas dinámicas de endeudamiento la sostenibilidad fiscal queda comprometida por (o enlazada a) la sostenibilidad externa. También, se resaltó el papel de la percepción de solvencia del sector público por parte de los acreedores, se resaltó el problema de magnitud, pero también del destino de los recursos provenientes de endeudamiento, también se expuso el problema de la apreciación cambiaria resultante del ingreso de flujos de capitales característico en estos esquemas de endeudamiento público externo y por ende, que la relación deuda/producto no es un indicador adecuado para evaluar la evolución y sostenibilidad de una dinámica de endeudamiento en moneda extranjera. Además, se expuso muy brevemente consideraciones sobre cómo repercuten la evolución de los precios internacionales de las materias primas sobre el volumen de exportaciones, y evidencia que el incremento de estos precios se relacionó con un crecimiento del producto. También, la histórica prociclicidad de la política fiscal en América Latina. Se pretendió destacar a un posible cofactor de índole político-institucional, muy estudiado en la literatura; el problema del “pozo común” o common pool problem. Luego se presentó a las reglas macrofiscales, como un instrumento con potencial para enfrentar los problemas descriptos anteriormente, aunque no libre de dificultades. La regla macrofiscal propuesta, bajo la especificación ensayada, mostró resultados interesantes: Ser una regla de deuda que pudiera evitar el problema de la proclicidad, característico de este tipo de reglas, al menos en ciertos escenarios; esta coincidió en el sentido correcto tras la crisis de 2008-2009. Por otro lado, mostró como la reversión del ciclo de los precios de los commodities, hubiera otorgado un moderado margen para expandir el endeudamiento a partir del año 2015, pero no tanto no como el efectivamente acontecido. 30 Se ensayaron especificaciones alternativas, buscando una configuración marcadamente contraciclica la cual hubiese exigido un desendeudamiento aun mayor durante el boom de los commodities, y que hubiese otorgado mayor espacio fiscal para ser utilizado posteriormente, en la reversión del ciclo. Se procuró mantener, en la medida de lo posible, la característica deseable de: simplicidad. No obstante, se dejaron planteadas algunas alternativas de refinación, como un parámetro de sensibilidad que dependa de la participación conjunta de las materias primas sobre el total de exportaciones, o un techo de largo plazo que parta de un valor más alto, pero que sea una función lineal decreciente. No se pretendió esconder dificultades y desafíos de aplicación; la elección de un techo de largo plazo, de un parámetro de sensibilidad de una medida de tendencia, en definitiva; el problema de la especificación. Se plantearon lo problemas operativos causados por la tardía disponibilidad de los datos de comercio exterior, sin embargo, la regla mostró robustez utilizando como base en cada periodo, las exportaciones de un periodo anterior. Se dejaron abiertos los siguientes interrogantes: Si pudiese existir una razón deuda/exportaciones a partir de la cual, ceteris paribus, los acreedores perciban como insolvente al sector público. La definición de una cláusula de escape. La capacidad de la regla de ser contraciclica respecto a la brecha del producto. Cómo y cuándo se podría converger a partir de ahora hacia un nivel de deuda lo suficientemente bajo para comenzar a aplicar la regla. Se concluye que: la propuesta es una regla con capacidad de contener el endeudamiento, y simultáneamente quitar ciertos componentes de proclicidad; la misma es capaz de ejercer un contrapeso en periodos de expansión caracterizados por un auge de los precios internacionales de las materias primas de exportación. Todo esto, sin perjuicio de otras posibles reglas y/o medidas macroprudenciales que pudieran (y/o debieran) coexistir con esta. Esta fue diseñada para considerar las características particulares del endeudamiento argentino, a la vez que puede ser una guía para la toma de decisiones, sugiriendo más adecuadamente hacia donde volcar el esfuerzo, y el destino de los recursos originados en el endeudamiento, si se pretende mantener la sostenibilidad. 5. Referencias Bibliográficas Alesina, A., & Passalacqua, A. (2016). The political economy of government debt. In Handbook of macroeconomics (Vol. 2, pp. 2599-2651). Elsevier. Ángel Gutiérrez, J. (2012). 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Cuadro 2: Deuda pública bruta de la administración central, total y en moneda extranjera, y exportaciones (Argentina, 1997-2019) Año Exportaciones (millones de u$s) Deuda bruta de la administración central (millones de u$s) * Total En moneda extranjera ** Deuda en moneda extranjera (% del total) Deuda en moneda extranjera (% de las exportaciones) 1997 26.431 101.101 90.816 89,83% 343,60% 1998 26.434 112.357 103.389 92,02% 391,13% 1999 23.309 121.877 113.740 93,32% 487,97% 2000 26.341 128.018 122.341 95,57% 464,45% 2001 26.543 144.453 139.785 96,77% 526,64% 2002 25.651 137.320 104.278 75,94% 406,53% 2003 29.939 178.821 135.795 75,94% 453,58% 2004 34.576 191.296 144.634 75,61% 418,31% 2005 40.387 152.186 89.336 58,70% 221,20% 2006 46.546 162.802 96.606 59,34% 207,55% 2007 55.980 173.586 104.543 60,23% 186,75% 2008 70.019 174.959 104.989 60,01% 149,94% 2009 55.672 176.927 108.703 61,44% 195,26% 2010 68.174 175.549 107.591 61,29% 157,82% 2011 82.981 190.140 118.563 62,36% 142,88% 2012 79.982 209.078 127.887 61,17% 159,89% 2013 75.963 214.467 137.213 63,98% 180,63% 2014 68.404 233.381 157.916 67,66% 230,86% 2015 56.784 234.224 160.333 68,45% 282,36% 2016 57.909 275.446 188.285 68,36% 325,14% 2017 58.645 320.935 220.566 68,73% 376,11% 2018 61.782 332.192 253.696 76,37% 410,63% 2019 65.115 323.065 251.419 77,82% 386,11% Fuente: Elaboración propia en base a Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas. * Incluye deuda en situación de pago normal, atrasos, deuda pendiente de reestructuración, y deuda no presentada al canje (Dtos. 1735/04 y 563/10) (holdouts). No se incluye Valores Negociables Vinculados al PBI; dado su carácter contingente, no se consideran como deuda pública. ** Incluye Derechos Especiales de Giro (DEG), Opción de conversión a Moneda de Origen (OCMO), Unidad de cuenta del BID, Dólares Estadounidenses, Euro, Dólar Australiano, Dólares Canadienses, Dinar Kuwaiti, Yenes Japoneses, Libras Esterlinas, Coronas Suecas, Coronas Dinamarquesas, Francos Suizos, Corona Danesa. No incluye la deuda emitida en dólares, pero cuyo pago de capital e interés es en pesos (Dólar Linked). 34 ANEXO 2. Resultados con valores alternativos del parámetro ∝ Gráfico 6: Un techo móvil a la razón deuda en moneda extranjera - exportaciones. (Argentina 1997-2018) según distintos valores del parámetro ∝ 2013 2015 2017 2013 2015 2017 2009 2007 2005 2011 2011 1997 2017 2015 2013 2011 0% 2009 0% 2007 100% 2005 200% 100% 2003 200% 2001 300% 1999 300% 1997 400% 2009 500% 400% 2007 500% 600% 2005 600% ∝=2 & TDLP=𝟐𝟕𝟎% 2001 ∝=1,5 & TDLP=𝟐𝟕𝟎% 2003 1997 2017 2015 2013 2011 0% 2009 0% 2007 100% 2005 200% 100% 2003 200% 2001 300% 1999 300% 1997 400% 2001 500% 400% 1999 500% 600% 1999 600% ∝=1 & TDLP=𝟐𝟕𝟎% 2003 ∝=0 & TDLP=𝟐𝟕𝟎% Grafico 6. Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas. Cuadro 3: Diferencia o margen respecto al límite (en millones de u$s) para un TD𝐿𝑃 = 270%, según distintos valores de ∝ y su 𝑇𝐷𝑡 resultante, dado el stock de deuda y las exportaciones del periodo. Año ∝=0 ∝=1 ∝=1,5 ∝=2 1997 -19.453 -20.579 -21.142 -21.705 1998 -32.018 -24.984 -21.467 -17.950 1999 -50.807 -41.833 -37.346 -32.859 2000 -51.220 -46.258 -43.777 -41.296 2001 -68.120 -64.547 -62.760 -60.974 2002 -35.022 -36.520 -37.270 -38.019 35 2003 -54.960 -60.598 -63.417 -66.236 2004 -51.280 -61.601 -66.762 -71.922 2005 19.708 15.907 14.006 12.106 2006 29.068 20.951 16.892 12.833 2007 46.604 14.232 -1.955 -18.141 2008 84.062 11.879 -24.213 -60.305 2009 41.611 22.642 13.158 3.673 2010 76.480 47.391 32.846 18.302 2011 105.486 41.543 9.572 -22.400 2012 88.066 36.237 10.323 -15.591 2013 67.887 26.109 5.220 -15.669 2014 26.776 7.007 -2.877 -12.761 2015 -7.016 3.712 9.076 14.440 2016 -31.930 -19.621 -13.467 -7.313 2017 -62.226 -50.184 -44.163 -38.142 2018 -86.886 -76.369 -71.110 -65.851 Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas. Cuadro 4: Diferencia o margen respecto al límite (en % del PIB) para un TD𝐿𝑃 = 270%, según distintos valores de ∝ y su 𝑇𝐷𝑡 resultante, dado el stock de deuda, las exportaciones y el producto del periodo. Año ∝=0 ∝=1 -6,8% ∝=1,5 -7,1% 1997 -6,4% 1998 -10,1% -7,9% -6,8% -5,7% 1999 -16,6% -13,7% -12,2% -10,8% 2000 -16,9% -15,3% -14,4% -13,6% 2001 -23,5% -22,3% -21,7% -21,0% 2002 -13,6% -14,1% -14,4% -14,7% 2003 -19,6% -21,6% -22,6% -23,6% 2004 -16,7% -20,1% -21,8% -23,5% 2005 5,9% 4,8% 4,2% 3,6% 2006 8,1% 5,8% 4,7% 3,6% 2007 11,9% 3,6% -0,5% -4,6% 2008 20,6% 2,9% -5,9% -14,7% 2009 10,8% 5,9% 3,4% 1,0% 2010 18,1% 11,2% 7,8% 4,3% 2011 23,5% 9,3% 2,1% -5,0% 2012 19,8% 8,2% 2,3% -3,5% 2013 14,9% 5,7% 1,1% -3,4% 2014 6,0% 1,6% -0,6% -2,9% 2015 -1,5% 0,8% 2,0% 3,2% 2016 -7,2% -4,4% -3,0% -1,6% 2017 -13,6% -11,0% -9,6% -8,3% 2018 -19,4% -17,1% -15,9% -14,7% 36 -6,9% ∝=2 Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC), Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas y Banco Mundial. ANEXO 3. Techo de deuda de largo plazo necesario para haber continuado el endeudamiento hasta, y a partir de 2015. Cuadro 5: Valor de techo de deuda de largo plazo (TD𝐿𝑃 ) necesario para haber restringido el endeudamiento al 31/12 de cada año, según distintos valores del parámetro ∝. Año ∝=0 ∝=1 ∝=1,5 ∝=2 2015 282,36% 263,89% 255,53% 247,69% 2016 325,14% 301,41% 290,80% 280,91% 2017 376,11% 349,52% 337,60% 326,45% Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC), Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas ANEXO 4. Aproximación al tipo de política inducida, permaneciendo sobre el límite. Cuadro 6: Variación hipotética del stock de deuda en moneda extranjera (en % del PIB) que hubiese sido requerido para permanecer sobre el límite, partiendo de este, en cumplimiento de la regla, según distintos valores de ∝ (y la variación de su 𝑇𝐷𝑡 resultante), dadas las exportaciones y el producto del periodo, vs. Variación del PIB. Año 1998 1999 Variación del stock de deuda en moneda extranjera (en % del PIB) requerido para permanecer sobre el límite. ∝=2 ∝=0 ∝=1 ∝=1,5 Variación del PIB 0,0026% 2,58% 3,87% 5,16% 3,85% -2,76% -2,13% -1,81% -1,49% -3,39% 2000 2,70% 1,38% 0,72% 0,05% -0,79% 2001 0,19% -0,29% -0,53% -0,77% -4,41% 2002 -0,93% -2,90% -3,88% -4,86% -10,89% 2003 4,12% 2,65% 1,91% 1,17% 8,84% 2004 4,08% 2,56% 1,79% 1,03% 9,03% 2005 4,70% 6,66% 7,63% 8,61% 8,85% 2006 4,61% 3,42% 2,82% 2,22% 8,05% 2007 6,48% 0,31% -2,78% -5,86% 9,01% 2008 9,27% -0,47% -5,33% -10,20% 4,06% 2009 -10,07% 3,76% 10,68% 17,60% -5,92% 2010 7,97% 5,58% 4,38% 3,19% 10,13% 2011 8,90% 1,14% -2,74% -6,62% 6,00% 2012 -1,82% 0,90% 2,27% 3,63% -1,03% 2013 -2,38% -0,18% 0,93% 2,03% 2,41% 37 2014 -4,60% 0,36% 2,84% 5,32% -2,51% 2015 -6,88% -0,19% 3,15% 6,50% 2,73% 2016 0,68% 1,03% 1,21% 1,39% -2,08% 2017 0,43% 0,38% 0,35% 0,32% 2,67% 2018 1,90% 1,55% 1,38% 1,21% -2,48% Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC), Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas y Banco Mundial. Se muestra la variación del stock de deuda en moneda extranjera respecto al periodo anterior (en % del PIB), suponiendo que el sector público se encontrase siempre en el límite de la regla, dada la evolución efectiva de las exportaciones y el PIB del periodo. El ejercicio inicia sobre el límite. El caso ∝=0 ilustra la situación que implicaría sostener una razón deuda-exportaciones sobre un valor constante de 270%. En este caso, la fuerte reducción del stock necesaria para mantenerse en cumplimiento durante el año 2009 (año en que hubo una caída de precios y de los volúmenes exportados) ejemplifica la falencia pro-cíclica que podría tener un techo de deuda “fijo” sobre el cociente deuda-exportaciones. Un valor ∝=1 hubiese alcanzado para invertir el signo de la variación para el mencionado periodo. Importante: La comparación con la variación del PIB debe entenderse como una aproximación muy endeble para juzgar una posible virtud contra-cíclica de la regla, considerando que la variación del PIB es también endógena de la propia política fiscal, y en ocasiones esta fue en sentido contrario a lo sugerido por la regla. Tampoco hay que olvidar que el stock efectivo puede haber estado (según el caso) por encima o por debajo, existiendo periodos donde esta simulación permite una expansión, pero donde debiese de haber reducido fuertemente el stock para llegar a estar en cumplimiento, y periodos donde la simulación exige una reducción, pero donde efectivamente el stock ya se encontraba por debajo del límite. Por otro lado, una variación positiva (negativa) del PIB no significa que la economía se encuentre necesariamente por encima (debajo) de su producto potencial. Con todo, para periodos que estuvieron fuertemente signados por factores exógenos (2008-2009), se evidencia la capacidad de la regla, en ciertos escenarios, de ejercer una suerte de contrapeso. Cuadro 7: Cantidad de periodos con signo de variación hipotética contrario al signo de la variación del PIB, según valores de ∝. Valores de ∝ ∝= 0 ∝=1 ∝ = 1,5 ∝=2 Cantidad 6 9 9 9 % del total 28,57% 42,86% 42,86% 42,86% Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC), Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas y Banco Mundial. 38 ANEXO 5. Aplicación de la regla utilizando como base, para cada periodo, las exportaciones del periodo anterior. Un techo móvil a la razón deuda en moneda extranjera/exportaciones del periodo anterior. (Argentina 1997-2018) 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% Techo móvil a la deuda en moneda extranjera como % de exportaciones Deuda en moneda extranjera como porcentaje de las exportaciones Techo de deuda de largo plazo Grafico 7. Fuente: Elaboración propia en base a Gruss, B. y Kebhaj, S. (2019), Instituto Nacional de Estadísticas y Censos (INDEC) y Ministerio de Economía, Secretaria de Finanzas. 39